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事件：集团公布 2020/2021 财年年度业绩（2020 年 4 月 1 日-2021 年 3 月31 日），实现营收 135.17 亿元（+10.9%），实现经营利润 22.25 亿元（+39.15%），实现归母净利润17.10 亿元（+42.1%），业绩维持快速增长。
聚焦主航道，羽绒服业务保持快速增长，贴牌加工业务毛利率稳健提升1）品牌羽绒服业务板块继续贯彻「全球热销的羽绒服专家」竞争战略，坚持品牌引领， 聚焦羽绒服主航道。FY2021 集团羽绒服业务实现营收108.9 亿元（+14.5%）。其中，主品牌波司登实现营收 100 亿元（+18.9%），中端品牌雪中飞实现营收 5.52 亿元（+10.7%），高性价比品牌冰洁实现营收 1.47 亿元（-28.6%）。
2）贴牌加工管理业务：把握疫情机会，毛利持续提升。FY2021 集团在贴牌加工管理业务实现营业收入 15.36 亿元（-4.7%），占集团总营收比例达11.4%，贴牌管理业务收入来自前五大客户收入约占该业务收入86.5%，收入较去年同期小幅减少。
3）女装业务：受疫情和终端消费疲软影响，营收有所减少。FY2021 集团女装业务实现营收 9.47 亿元（-3.7%），业务营收同比有所下滑，主要是受到疫情冲击的影响，终端需求相对疲软。
4）多元化服装业务：总体多元化服装业务有所增长，校服业务表现亮眼。FY2021，集团多元化服装业务收入约1.45 亿元，较去年同期增加72.7%。校服业务在本年度录得较大的增长，因此总体多元化服装业务比重占总收入比重比上一财年略有增长至1.1%。
终端盈利能力超历史最高水平，各项费用率持稳FY21 集团毛利率58.6%（+3.6pct），净利率12.6%（+2.7pct），毛利水平逐年持续稳步提升，超越历史最高水平。集团的分销开支达48.07 亿元，占收入比35.6% （ +0.5pct ）； 行政开支达10.26 亿元， 占收入比7.6%（+0.6pct）。
库存周转天数优于同业平均水平，应收账款管理能力提升FY21 集团存货规模同比减少2.9%至26.46 亿元，库存周转天数保持相对稳定，优于同业平均水平。应收账款规模同比减少26.8%至8.76 亿元，应收账款周转天数较FY20 减少5 天，主要系本财年加大回款催收力度的同时，也采取了优化信用政策及鼓励客户积极付款的政策等措施。
上调盈利预测，维持“买入”评级。随着公司加大品牌建设、技术创新和产品研发力度，深入数字化新零售运营，完善全渠道零售网络，我们上调盈利预测，预计公司FY2022~2023 归母净利润分别为21.37、27.14 亿元（此前原值为21.1、26.3 亿元），对应EPS 分别为0.2、0.25 元（人民币），对应P/E 分别为20.18、15.89X。
风险提示：疫情反复造成终端消费疲软；存货风险；品牌转型不达预期等。