市場資訊

本文來自：固收彬法 作者：孫彬彬/吳先興

固收：節後債市需要關注什麼？

我們談談近期市場高度關注的兩個方面：一是節後國內債市的可能變化；二是外圍市場波動，包括美債美元和人民幣匯率等。

首先是國內角度，本週利率週報已有明確詳盡闡述，在錯綜複雜的環境中抓住主要邏輯：8月15日降息後利率走勢分兩個階段，第一階段利率下已經完成，決定第二階段走勢的關鍵是社融。

從8月數據，我們認爲8-10月社融都會處於弱修復狀態，可能談不上強，但也並不會弱。這得益於一系列政策安排，包括近期結存限額內的5000多億專項債開始發行、3000億元政策性金融工具、2000億元能源保供特別債，這使得資金利率和長端利率會有向下的阻力。

今年複雜的宏觀圖景中，我們反覆強調資金面的邏輯，就是看貨幣政策中介目標。雖然9月資金利率向上有所收斂，但隔夜仍然在1.5%附近。原因在於貨幣政策需要盯住中介目標也就是社融。政策生變的邏輯在於社融根本性修復，具體表現爲企業和居民的擴張意願恢復，而目前並沒有看到這一點。但當下財政有所發力，由此看到社融弱修復，資金利率局部收斂。往後看，我們依然保持這一邏輯，隔夜利率看1.2%-1.5%，近期偏向區間上沿，節後可能有所回落。

至於長端，依然是社融邏輯，當前向下有阻力。但畢竟社融修復弱，且11-12月增速可能還會再度走低，利率走勢還會有反覆，我們此前判斷一段時間內會在2.65%附近做橫向移動。目前看短期變化比我們預想要略大，市場結合前期的倉位和久期需要對近期一系列修復做消化。

外部壓力在增大怎麼看？

建議大家關注我們近期關於匯率貶值環境下的利率走勢報告。決定匯率貶值的根本在於國內基本面承壓和政策預期走弱，疊加美元自身走強，而中美利差並不主導匯率變化。且從目前的歐美宏觀圖景看，美元仍然偏強。總之，人民幣匯率仍然有進一步貶值的趨勢。

這對貨幣政策意味着什麼？央行一方面強調政策調控既不缺數量工具也不缺價格工具，另一方面也提到人民銀行能夠有效管理市場預期，說明外部環境還是對政策施加了一定壓力，雖然不會導致政策方向的改變。從歷史來看，匯率貶值、利率穩或下行，並不罕見。但政策多少會面臨一定約束，至少是不舒服。從M2同比-外儲同比增速差角度出發，當前降準的概率邊際下降。我們認爲可能年底降準，明年初降息。

在此情形下，後續資金利率怎麼看？外圍壓力可能會影響資金利率波動區間下限，但不會影響上限。上限還是由社融邏輯決定。至於長端，如果美元指數繼續走高，利率雖然不會亦步亦趨，但下行必然有阻力。往節後看，除了內部的基本面、社融、資金面邏輯和外部壓力，還要關注大會情況。過去一段時間，會議公告不及預期時，往往帶來利率階段性下行。再比如2012年11月大會後，利率在宏觀環境諸多不利因素中下行。

總之，既要合理考慮國內的弱修復，也要參考歷史上大會的影響，兼顧外圍壓力，邊走邊看。目前資金利率按1.5%附近，十年國債在2.7%附近橫向移動估計。

對於市場而言，長期問題仍在，但是短期變化更突出，現階段是市場應對短期變化的再評估階段。對於未來展望，從邏輯上可以參考借鑑今年一季度和2012年10-11月，債市需要尋找一個新的平臺整理一下有點凌亂的思緒，但這個平臺位置並不會很高，至少不會簡單站上降息前的位置，除非發生類似於今年1月社融大幅超預期的情形。

金工：佈局高勝率的做多節點！

上週週報認爲：市場的反彈時機來自兩點，第一成交量的再度萎縮，預期成交額低於7000億將迎來反彈；第二，宏觀風險的兌現；兩個信號有一個落地，有望開啓反彈。但市場在信號出現後，仍在低位反覆拉鋸，全周來看，wind全A下跌1.77%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證2000指數下跌1.62%，中盤股中證500下跌1.09%，滬深300下跌1.95%，上證50下跌1.8%，創業板指下跌2.68%；上週中信一級行業中，煤炭和石化表現較強，煤炭上漲3.21%；醫藥與電子調整最大，醫藥周下跌5.42%。上週成交活躍度上，消費者服務和鋼鐵板塊資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續縮小，最新數據顯示20日線收於5026點，120日線收於5033點，短期均線開始位於長線均線之下，兩線距離由上週的1.55%變化至-0.14%，距離小於3%，市場仍處震盪格局。

市場處於震盪格局，核心的觀察變量爲市場風險偏好的變化。展望下週，宏觀方面，進入宏觀數據發佈的真空階段，對風險偏好的壓制較小；日曆效應上，下週進入國慶前最後一週，國慶的日曆效應十分明顯，以滬深300指數爲例，過去13年節前一週5次上漲，8次下跌，平均跌幅0.27%；節後一週，11次上漲，2次下跌，平均上漲2.69%；節後反彈概率極大。價量方面，過去一週，各交易日成交金額均低於7000億，最後一個交易日在較大波動下，仍然僅有6600億的成交金額，市場處於明顯的底部縮量狀態。因此我們的判斷是：節後反彈成爲高概率事件，節前可分批佈局。

配置方向上，若短期反彈如期出現，反彈的方向仍有望圍繞景氣度和超跌兩個維度展開，根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度），排名靠前的行業爲電氣設備、稀有金屬、煤炭和養殖；三季報披露在即，在高景氣板塊中超跌的爲新能源和稀有金屬，或爲未來反彈窗口中的高彈性方向。

三季報披露結束後，我們的行業配置模型在四季度將重點推薦困境反轉型板塊。困境方面，處於較爲低估的行業主要集中在養殖、地產和TMT和部分消費以及醫藥相關板塊，但從反轉預期角度看，養殖、地產和TMT（元宇宙相關方向）存在較強的改善預期。因此展望四季度，養殖、地產以及元宇宙主題值得關注。

從估值指標來看，wind全A指數PE位於50分位點，屬於中等水平，PB位於10分位點以內，屬於較低水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，當前以wind全A爲股票配置主體的絕對收益產品建議倉位60%。

擇時體系信號顯示，均線距離由上週的1.55%變化至-0.14%，距離小於3%，市場震盪格局未破。核心的觀察變量爲市場風險偏好的變化。展望下週，日曆效應上，下週進入國慶前最後一週，國慶的日曆效應十分明顯，以滬深300指數爲例，過去13年節前一週5次上漲，8次下跌，平均跌幅0.27%；節後一週，11次上漲，2次下跌，平均上漲2.69%，節後反彈概率極大。價量方面，過去一週，各交易日成交金額均低於7000億，最後一個交易日在較大波動下，仍然僅有6600億的成交金額，市場處於明顯的底部縮量狀態。因此我們的判斷是：節後反彈成爲高概率事件，節前可分批佈局。配置方向上，若短期反彈如期出現，反彈的方向仍有望圍繞景氣度和超跌兩個維度展開，在高景氣板塊中超跌的爲新能源和稀有金屬，或爲未來反彈窗口中的高彈性方向。後續進入四季度，我們的行業配置模型在四季度將重點推薦困境反轉型板塊，養殖、地產以及元宇宙主題值得關注。

風險提示

疫情蔓延超預期，經濟復甦不及預期，政策調整超預期，市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2022年9月29日

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