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本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：张文朗等

9月产需在政策与外生冲击的赛跑下呈现明显的结构分化：需求端，基建在准财政提振下延续高景气，楼市在密集稳地产政策下有所修复，但外需下行、疫情反复拖累出口和消费；生产端，建筑投资带动上游原材料及设备制造业生产向好，但服务业在疫情反弹下再度承压。总体来看，受外生冲击（疫情和外需）的板块承压，稳增长政策支撑的板块改善，经济在分化中保持了总量层面的稳步复苏，我们预计3季度GDP同比或达3.6%，较2季度0.4%有明显改善。

低基数下工业增加值增速或改善。2021年9月限电限产造成了工业增加值同比增速的低基数，2021年8-10月工业增加值同比增速分别为5.3%、3.1%、3.5%，尤其是高耗能行业的基数更低，这也造成了2022年9月高耗能行业高频开工率增速的普遍跳升。但是高新技术行业却可能受到出口增速下行的影响，2022年9月EPMI为48.8%，虽然环比小幅改善，但是低于2021年9月的55.9%。综合来看，我们预计9月工业增加值同比增长5.4%（8月为4.2%）。

1-9月固定资产投资累计同比或基本持平于5.7%（1-8月为5.8%）。从基本面来看，1-8月规模以上制造业工业企业利润同比-13.4%，或给制造业投资带来一定下行压力。同时，2021年8月的低基数造成了2022年8月制造业投资同比增速的跳升。我们预计1-9月制造业投资同比增长9.5%（1-8月为10%）。

随着政策性银行资本金工具加快投放，基建新开工增速有望提振，9月投资或继续在10%以上的高位。9月土木工程建筑业新订单指数50.8%，环比继续改善但低于去年同期（53%）。资金方面，今年7月下旬开始，超6000亿元的政策行资本金工具加快投放以弥补财政支出后劲不足，随着时间推移和高温限电等因素消退，我们预计基建新开工增速有望在9-11月迎来一波小反弹。实物施工方面，虽然近期水泥、螺纹钢等开工率持续回升，但同时出现累库现象，或反映建筑终端施工表现不会太强劲。整体上我们预计9月基建投资或继续在10%以上的高位。

房地产方面，央地稳地产政策密集出台，9月中金地产景气度指数从98.4回升至98.9。政策加力保交楼专项借款、市场化资金推广，二线城市放松五限和拿地限制，9月29-30日密集出台符合条件城市阶段性下调或取消首套房贷利率下限、支持居民换购住房个人所得税阶段性退税、下调首套个人住房公积金贷款利率0.15ppt、鼓励金融机构加大房地产融资支持等政策[1]。需求修复，9月30城销售面积同比降幅从8月的-19%收窄至-14%，一线转正、三线降幅收窄至-4%。融资回温，首批6家示范房企增信发债落地、并有望扩围，9月房企信用债净融资额从8月的-304亿元大幅收窄至-49亿元。供给仍偏弱，二轮土拍结束，百城土地成交建面与总价同比从25.6%和9.4%回落至4.5%和-3.0%。预计9月商品房销售面积同比降幅或从-22.6%进一步收窄至-18%，新开工面积同比或仍保持在-40%左右的低位，房地产开发投资同比降幅或从-13.8%收窄至-10%。

疫情扰动加大叠加基数走高，9月消费增速可能明显下滑。7月以来的疫情反弹对消费影响有所加大，8月社零总额的增速“改善”主要受去年同期低基数支撑，3年复合增速（可以剔除基数扰动）实际上是回落的。9月虽然全国新增感染病例数量比8月少，但疫情的影响范围比8月更大，从高频数据来看，9月线下活动比如地铁客运量、酒店入住率、航班执行量等均低于8月，9月的服务业PMI下滑3个百分点至收缩区间，都反映出疫情反弹对消费活动的压制。不过下半年来稳增长政策积极落地、就业持续回暖，有助于居民收入及预期的改善，这会在一定程度上对冲疫情的外生冲击。结合基数变动因素，我们预计9月社零总额增速可能在1.5%左右。

外需走弱、基数抬升，出口增速或进一步回落。9月海外PMI延续走弱，而基数继续小幅抬升（2021年8、9月出口两年复合增速为17.0%、18.3%），或使得出口增速进一步下行。部分受中秋错位的影响，2022年9月前20天韩国日均出口同比增长1.8%（8月为2.2%，9月前10天为9%），从中国日均进口同比反弹至15%（8月为10.3%，9月前10天为-0.9%）；2022年9月越南出口同比增长10%（8月为增长28%）。综合来看，我们预计9月出口同比+4.6%（8月为+7.1%）、进口同比+2.2%（8月为0.3%），贸易顺差769亿美元。

尽管国内复工与供应偏紧推升煤炭与建材价格，但海外需求放缓拖累油气与有色价格，加之基数走高，PPI同比或从2.3%回落至1.0%左右。1）油气和化工价格回落，海外央行纷纷加息压制需求，俄罗斯向欧盟的海运减量基本被印度、土耳其替代，9月布油均价从8月的98美元/桶跌至91美元/桶，国际天然气价格高位回调，但北溪1号和2号破坏后欧洲天然气供应仍面临较大风险。2）有色金属国内外需求分化，海外需求放缓，但国内疫情缓解、基建赶工，需求有所改善，供给端尽管8月川渝极端天气造成的电解铝停产解除，但云南水电不足又带来当地电解铝减产，铜铝价格外盘价格跌幅大于内盘。3）基建实物量加快落地，保交楼推进，黑色金属先跌后涨，建材价格回升。4）尽管夏季用电高峰消退，但水电不及预期、陕西疫情、安监压力增大导致供应偏紧，动力煤价格环比上升。我们预计，PMI出厂价隐含的PPI环比或在-0.2%，加之翘尾因素或拖累0.7个百分点，PPI同比或进一步走低。

猪周期上行与疫后服务修复，或带动CPI同比从2.5%升至2.9%。猪周期继续上升，且双节和开学需求推升肉价和菜价，加上去年基数走低，农业部猪肉和重点蔬菜批发价同比从8月的36%和3.6%抬升至55%和15.3%，或边际抬升CPI同比0.3ppt。尽管9月疫情仍有反复，但去年Delta疫情压低基数，服务价格同比或边际修复。我们预计非食品消费品价格同比或继续随PPI回落。

社融同比增速缓步下降，M2增速继续维持高位。进入9月之后，银行间短端利率出现半个月左右的抬升，叠加近期基建相关支持政策发力，政策性银行金融工具推动基建类贷款投放，我们预计9月人民币贷款能够实现同比多增，9月新增人民币贷款1.85万亿元。新增委托贷款有望继续保持高位，而外币贷款可能出现明显减少，我们预计9月新增社融为2.75万亿元，社融存量同比增速下降到10.4%。财政支出节奏加快有望继续支撑M2增速，我们预计9月M2同比增速可能持平于12.2%的高位。

我们预计三季度GDP同比增速或为3.6%（二季度为0.4%）。防疫活动等未被完全统计入月度经济数据的经济活动对GDP增速有额外支撑，推动三季度GDP增速进一步向正常水平回归。