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01 前言

上周末的文章，我给各位看官分析了，为什么通胀很快就能下来。可给某些看官给激动坏了，这一顿怼我啊。他们可能是觉得我说通胀能被控制，就代表我说股市要涨，就代表我推荐大家买股票。我也挺无语的，我当时还特地提醒大家，通胀即便能被控制，美联储也肯定会保持强硬的态度，而且会保持强硬很长一段时间。果不其然，这周的美联储就是按照咱们的剧本来表演的。 

来源 | 美投investing

2022-09-26 10:31 发表于加拿大

但您还别说，这次争议给了我个启发，既然分析通胀下滑那么多人质疑，那咱这期视频就来分析一下，通胀为什么一直下不来。这俩问题听起来似乎有点儿矛盾。但是作为投资者，不会同时分析硬币的两面肯定是不行的。即便再确信什么观点，也必须随时做好犯错的准备。 

更何况，这两个观点其实也并不是完全矛盾。我确实认为通胀会见顶下滑，通胀也确实连续两个月有所回落。但是客观的说，通胀的下降速度还是太慢了。毕竟我们已经加息了大半年，缩表也好几个月了。天天听这个公司裁员，那个公司倒闭的。可是这通胀怎么还是如此之高呢？今天这期文章，我们就来分析一下这背后深层的原因。我相信，当你了解了事情的真相，你也能做到对未来通胀的表现做到心中有数。 

02 通胀为什么下不来

关于通胀为什么下不来？市面上有很多解释，有人说是加息的力度不够，还有人说是之前放水放太多，有人说是移民的减少，还有人说是中美的脱钩，甚至有人认为这是美国人的阴谋。这些可能都是原因，也可能都不是。尤其是那种阴谋论的东西，他既不能证实，也不能证伪。但很多人却深信不疑。美投君这里，不是想要否认任何一些因素。我想跟大家分享的是，一些我经过验证后的结论。我认为，导致这次通胀一直下不来的，有两个最为核心的因素。 

第一个原因我之前跟各位看官讲过，是美联储政策的滞后性。别看美联储加息对于股市来说是立竿见影的，但是对于实体经济可就不是了。因为加息本质上就是美联储通过控制金融市场来影响经济。可是对于参与实体经济的消费者和生产者来说，他们要想感受到金融市场的变化并没有那么容易。这是一个从量变到质变的过程。利息刚涨一点时，你们可能不会快速的做出反应，消费习惯不会发生太大改变，企业也很难做出什么调整。直到某一个时刻，当人们真正意识到钱不够花时，经济才能真的做出反应，通胀才真的会有所回落。所以说，美联储的政策要想真正作用到物价上，还需要很长一段时间。 

从历史经验上看，货币政策效果真正能够体现出来普遍有6到18个月的滞后期。我们这次加息的力度放在历史上横向比较也算是比较猛的了。所以这么看来，这个滞后性会相对短一些，但仍然要至少半年的时间。现在加息也刚刚过去才6个月，还没有看到明显的效果也可以理解。不是为美联储开脱，而是客观事实如此，我们确实要更有耐心才能看到效果。 

相信关于美联储政策的滞后性，多数看官应该都有所了解。我在之前的一期“为什么美联储一错再错”的文章中，详细分析了美联储的局限，感兴趣的看官出门左转，这里就不过多分析了。我们这期视频主要想讲的，是另一个很少有人提及的通胀下不来的原因。这就是拜登政府财政政策的问题。这个观点来自约翰霍普金斯教授Dr Bianchi和芝加哥美联储的高级经济学家Dr Melosi的论文《inflation as Fiscal Limit》。这篇论文太有价值了，一篇论文谈古论今，把通胀问题分析的明明白白。虽然其中有些道理非常晦涩难懂，但美投君会尽量把他简化分析给大家听。 

03 财政政策影响

美联储的货币政策要想起作用，就必须要有政府的财政政策的支持！是的，这俩人其实是不一样的系统。美联储这边，我们确实看到了鲍威尔在不遗余力的加息缩表，试图控制通胀。但是美国政府那边，拜登的表现就有些拉胯了，他的财政政策不仅没有给到支持，还在拖着后腿。这也是通胀迟迟下不去的一个主要原因。 

那么在这种情况下，财政政策一般应该如何支持呢？拜登又是做了什么拖后腿的事情呢？这还得从疫情开始说起。我们知道，在疫情中，无论是美联储还是美国政府都实施了史无前例的宽松政策。美联储印钱，而政府则配合撒币。俩人配合的其实还算不错。这套组合拳，确实很快让美国经济从20年疫情引发的衰退中快速恢复了回来，但是他也埋下了一些不小的隐患。 

通胀的问题大家现在都看到了。但是除了通胀，还有另一个定时炸弹也被埋了下来。这就是美国政府的债务问题。在疫情中撒的这些钱，可不是白撒的。他们是以增加政府债务为代价撒出来的。具体原理，我就不给大家解释了。这里美投君给各位看官看张图。图中蓝线代表的是政府债务除以GDP的比率。可以看到当前的债务压力已经来到了GDP的123%，算是历史最高的水平了。而且过去两年这个规模的增长非常迅速。更糟糕的是，美联储那边为了应对通胀，又开始疯狂的加息。这就意味着，政府不仅还债压力变大，还利息的压力也在增加。双重压力袭来，使得美国政府的债务问题变得迫在眉睫。 

04 政府应对方式

现在摆在政府面前有两条路。第一条路，全力解决债务问题，收紧银根。政府开始加税，砍支出，砍投资，做到开源节流，加速还债。这种方式确实有助于缓解通胀，但是经济恐怕会吃不消，民众的日子肯定不好过。另一条路，是继续宽松。接着奏乐接着舞。政府继续撒钱，搞投资做福利。至于债务问题还是老办法，宽松，印钱，新债还旧债。这种方式民众短期内肯定是喜闻乐见的，但问题是，这么做不仅会使得债务问题变得更加严重，也不利于控制的通胀。最终也许会引发更大的问题。 

可以看到，并没有一个两全其美的方案。但从解决问题的角度来看，第一条路肯定是更好的。长痛不如短痛，赶紧解决问题能够一劳永逸。但遗憾的是，拜登很显然选择了第二条路。可能是为了不久后的中期选举造势，拜登最近几个月推出了大量撒钱政策。3个月前，给退役军人的健康福利法案，honoring our PACT act通过，撒币金额6770亿美元。2个月前，芯片资助法案Chip Plus通过，撒币金额790亿美元。1个月前，学生贷款减免法案通过，撒币金额5000亿美元。当然，所有这些法案的钱不是一下撒完，而是分几年慢慢撒。但宽松的政策是尽显无疑了。从拜登当选到现在，他已经增加了4.8万亿的财政赤子，是同期特朗普时代的两倍之多。 

拜登这样的宽松政策并不是最可怕的，最可怕的是它的后续影响可能会使得通胀完全无法控制。这里逻辑稍微有些复杂，我尽量把他说的简单易懂。首先拜登这种撒钱的政策不可避免的会继续增加政府的债务，而在加息的环境中，可以想象政府的债务问题会变得越来越严重。那留给他们的只有两条路，一条是继续印钱来还债，但这必然会引发通胀。另一条，是放任通胀不管，高通胀的环境下政府的债务自然就没那么值钱了，也就降低了还款压力。这就是为什么借钱的人都希望通胀增加，因为他们以后还钱的时候就会更加容易。所以你看，无论从什么角度来看，只要政府债务问题不解决，通胀就很难被控制。 

而且对于市场来说，他们也完全清楚这件事。所以你会看到最近的美债利率一直在上升，很大一部分原因就是担心美国债务问题会使得通胀更加难以被控制。而一旦市场预期这件事情会发生了，那你最后是否发生已经不那么重要了。我认为你通胀下不来，那在预期的作用下，最终的通胀可能就真的会下不来。 

05 财政政策的影响逻辑

我知道这整条逻辑有点儿绕，我最初看这篇论文的时候也花了不少时间来理解。我再给大家简单梳理一下这的逻辑。现在是美国的债务问题正在变得越来越严重，同时通胀也需要被解决。政府可以选择紧缩政策，也可以选择继续宽松。选择紧缩，债务和通胀都可以快速被解决，但是民众会不开心。选择宽松，民众倒是开心了，但是债务和通胀就都会变得更加严重。很显然，拜登政府选择了后者。而在加息的大背景下，人们会预期债务问题愈演愈烈，也就使得通胀的控制变得更加困难。而一旦市场预期发生了变化，那最终的通胀就非常难以控制了。 

论文作者举了60年代政府的例子，你会发现他们和我们现在如出一辙。1963年到1969年间，当时的美国总统林登约翰逊简称LBJ，也是和拜登一个路子。在任期间，他大举推行他的大社会计划，想要消除贫富差距和族群的不平等。为此他推出了多项撒钱方案，在教育，医疗，城市，农业等领域上大举投资。甚至后两任总统，尼克松和福特，也没能逃过他的政策余波，整个政府的支出持续扩大。另一方面，当时还有个越战在不断烧钱。LBJ还主动扩大了越战的规模，使得政府的财政压力与日剧增。当时的政府债务问题也是史无前例的高。 

熟悉美国历史的人都知道，60到70年代，是美国著名的大通涨时代。高通胀几乎持续了20年的时间，这20年内，美国经济经历了4次衰退，经济发展几度陷入停滞，所以也有人称之为大滞涨时代。论文的作者认为，这就是由于政府的财政政策过于宽松，债务问题持续恶化所导致的。根据他们的模型测算，政府的债务问题是当年推升通胀的元凶。他进而推升了市场对于通胀的预期，导致所有人都习惯了高通胀。这才是通胀近20年都无法下降的本质原因。当年的石油危机和反复横跳的美联储，都不过是让问题进一步恶化了而已。所以作者认为，“通胀归根结底就是一个财政政策现象” 

既然6、70年代和我们现在有如此多的相似之处，那么我们现在会不会重演当年的悲剧呢？论文作者没有给出明确的答案，但他却用数据模型表达了他的担忧。根据论文作者的计算，本轮通胀中，大概有一半是因为政府的债务问题导致的。不仅如此，现在普遍额预计是，政府的债务问题还会继续上升，直到2032年才能触顶。甚至还有人更加悲观，认为美债可能从此就不会得到缓解了。不管是何种推测，未来很长的一段时间内，债务问题恐怕都会是控制通胀的一个隐忧。 

而且别忘了，我们现在还处于一个加息的环境中，未来这种高利息可能还会持续一段时间。这更增加了政府的债务压力。论文作者就认为，加息本来是为了控制通胀，但是由于美债这个绊脚石，加息的效果可能会大大折扣，甚至可能会带来更多的通胀压力。作者通过模型计算发现，如果财政政策继续保持如此宽松的话，美联储把通胀降低个1%，就会让经济产出下跌3.6%。这个比例显然是很不划算的。如果继续这么下去，通胀将难以被控制，而经济也不见增长，美国经济可能会进入一个长期滞涨的死循环。 

06 破局的方式

那么有没有破局的办法呢？1981年的里根政府也许能够给我们一些参考。里根总统推崇新自由主义经济，他认为小政府才是最有利于经济的。于是当年，他大刀阔斧的砍掉政府的各种福利和公共服务，只把支出集中在一些不可取代的地方，比如说国防。他还强烈反对政府为了帮助民众应对通胀发生活补贴。为此他直接禁止了所有直接控制通胀的财政手段。也正是里根政府大刀阔斧的改革，配合着当时保罗沃尔克任内的美联储，使得持续了近20年的通胀最终彻底被消灭。当时堪萨斯城联储主席就曾公开感慨道：过去这么多年来，国会一直推行着他的宽松财政政策，这让美联储多年来抗通胀的努力都白费了，而这一次我们很有机会，因为这是多年来第一次我们在抗通胀的道路上得到了政府的支持。 

而反观现在的拜登政府，他们似乎还在走着错误的老路。为了让学生能在高通胀的环境下生活的更好，拜登减免了他们的贷款。为了让民众能够不至于被高通胀拖累，他又借了3910亿美元，搞了个降低通胀法案，去补贴民众。虽然说，我们现在的通胀还没有70年代那么顽固，经济底子和国际环境也要好于当年，但是政府这么个撒钱，是要如何能解决通胀的问题呢？历史的教训告诉我们，如果没有政府财政政策的配合，光是美联储玩了命的加息和缩表，通胀也是无法得到有效的控制的。 

其实，在分析完所有这些问题后，相信大家也不难看出破局的方式是什么。其实说白了，就是政府别再发钱了。这确实不是一件容易的事，毕竟政府的工作也不仅仅是控制通胀。但在我看来，现在政府所有的这些应对方案不过是饮鸩止渴。真想要控制通胀，就必须要有人受苦，有人挨饿，有人破产。这本来就是经济运行该有的样子。一味地发钱，只能让经济处于一个慢性死亡的状态，长期来看肯定是弊大于利的。 

其实不发钱，也不一定就是要勒紧裤腰带去还债。当年里根政府最终也并没有将政府的债务问题彻底解决，反而是因为减税政策而增加了财政赤字。但是他之所以能够解决通胀，是因为他展现了一个缩减开支，勒紧裤腰带过日子的决心。民众和市场都看到这样的期望后，通胀才真正得以缓解。目前来看，我们这届政府想要转向难度还是不小的。不过不久后，也许我们能看到一丝转机。这个转机就来自中期选举。根据目前的预测来看，共和党大概率会赢得众议院，这会对执政的民众党带来一定的制约。也许到时一些民主党的撒钱方案将会没有那么容易得到通过。 

关于通胀为什么一直下不来这个问题，到这里咱们就分析的差不多了。不知道各位看官对于政府财政政策这个因素怎么看呢？你们觉得拜登政府在控制通胀上做的如何呢？美投君自己在看到这篇论文之前，确实没有太在意财政政策对控制通胀的作用。这至少让我自己重新意识到了政府政策的重要性。确实，自打特朗普下台以后，我们投资者似乎很少在关注政府在做什么了。但是在现在这个时间点，也许正是我们要重新开始关注政府政策的时候了。因为，他也许真的会成为左右通胀走势的一个关键。