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本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究 作者：李俊、梁中华

概 要 

本讲框架的主要内容分为四个部分：

第一部分的主题为认识通胀，比较美国CPI、PCE统计的联系和区别；除此之外，还有很多其他可以观测的潜在通胀指标，以及一些另类的指标也能帮助我们综合了解美国当前实际的通胀水平。

第二个部分将会详细介绍美国通胀数据发布后，我们如何拆解分析？哪些因素起到关键作用？各个因素的贡献率大概是什么情况？

第三部分将介绍美联储如何解决通胀问题。尤其在最关键的供应链修复相对偏慢的情况下，美联储如何治理通胀？

第四部分将讨论如何去预测美国通胀。

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认识通胀：关注哪些指标？

常用通胀：CPI与PCE。首先，第一部分关于我们如何跟踪一些可观察的通胀指标。通常研究美国通胀都会提到两个指标，一个是CPI，另一个是PCE。从历史数据来看，大体上这两个数据的走势确实是差不多的，但其中的细节存在一定差异。

如果简单地从定义来看，美国CPI主要衡量了所有城市家庭对一组特定商品和服务的支付费用的变化。其中包含房租，这一部分除了包括实际的租金，还包含房东自有房屋隐含租金在内的测算。

另外一个指标是PCE，衡量的是所有国内个人消费类商品的平均价格增长，美国国内关注度更高的指标是PCE，是核心的观察指标。

具体来看，PCE和CPI两者的第一个区别在于统计和发布的机构不同。CPI是由劳工部进行统计和发布，而PCE是由美国经济分析局进行测算与公开。关于发布时间，CPI相对更早，差不多是每月10到15号公布；PCE相对滞后，大概在每月月底更新，相比CPI晚半个月左右。

在今年通胀高企之前，我们更多关注PCE，尤其是核心PCE，这是美联储主要跟踪的指标。但是，目前美国通胀达到40年新高，CPI数据发布得更早，所以市场对CPI数据会更敏感。

两者的第二个区别在于调查对象存在区别。CPI主要是基于家庭购买的情况进行调查，PCE则根据企业销售端的情况进行调查。从统计范围上来说，PCE统计的范围相对更大，不仅仅包含家庭的消费情况，还包括其他机构，如雇主、政府为家庭提供商品和服务的价格变化也会统计在内，比如政府提供的医疗保健服务。根据美国克利夫兰联储的研究测算，PCE中大概有25%的支出是没有被CPI包含在内的。

第三个区别是权重的分布存在差异。从美国CPI权重来看，八大分项中比重较大的是居住，大约占四成以上；其次是交通运输和食品饮料。进一步拆细来看，居住大类中权重较高的分项是租金，权重大概在三成以上，我们可以看到近期租金通胀的上行持续推升美国整体通胀。美国CPI的权重大概每两年更新一次，也是由美国劳工部进行修订并公布。

PCE和CPI的权重分布存在一定差异，从主要分项来看，占PCE权重较高的项目也是居住，但与CPI相比明显偏低，不到20%，而CPI的居住权重则占到40%以上。PCE中的医疗保健权重相对较高，大概超过15%，而CPI中的医疗保健分项权重也就10%左右。此外，PCE中的能源权重约4%，在CPI中则占到7%左右。所以能源分项变动较大，对CPI的边际波动影响会更大，PCE的边际波动较弱一些。PCE的权重没有固定的更新时间，一般根据家庭实际情况不断调整。

第四个区别体现在指标的计算方法。CPI主要是通过拉式测算公式进行计算，即假定一篮子商品不变，去测算变化情况。PCE则会考虑到消费者对于商品选择存在替代效应，所以它的一篮子商品不是固定不变的。简单来说，如果某种商品相对价格提高，消费者可能会考虑购买便宜的替代品，从而使整体的一篮子商品发生变化。

美国经济分析局对几种效应进行了分解，包括公式效应、权重效应、范围效应以及其他效应。

CPI、PCE是美国整体通胀的跟踪指标，不过市场通常会较为关注潜在通胀的走势。因为整体通胀的测算包含暂时性变动和趋势性变动，暂时性变动会带来噪音，对整体通胀趋势的判断干扰较大，所以市场倾向于关注通胀中的趋势性部分。目前使用比较多的是剔除食品和能源后的核心通胀指标。从数据来看，美国核心CPI同比与核心PCE同比，从整体的历史趋势来看也是比较一致的。

其实我们还可以关注其他的一些潜在通胀指标。比如说近两年受疫情影响，除了食品和能源价格变动幅度较大之外，还有像休闲旅游、餐饮住宿相关的服务价格也会出现较大的波动，对潜在通胀指标的计算产生扰动。所以，我们可以参考一些其他潜在指标去跟踪美国实际的通胀情况。

我们可以将美国通胀的中位数或是截尾修正后的平均通胀纳入观测范围，这两类指标的核心原理在于剔除波动较大的分项。例如，中位数的测算，我们需要把所有的分项价格进行排序，取位于中位数的商品价格作为中位数通胀的水平。截尾平均通胀，意味着把前后波动较大的分项消除，比如说截尾16%的通胀，也就是把所有的商品价格进行排序，删除前8%和后8%的商品，再测算均值。

从CPI数据来看，潜在通胀中位数和截尾平均数据都接近80年代有数据跟踪以来的新高；与此同时，PCE也反映出当前通胀处于近四十年来高位。从这两个指标来看，美国潜在通胀压力仍大。

另外，我们可以关注更具有广泛性的潜在通胀水平。美国纽约联储通过收集大量的信息和数据，搭建了一个广泛性的通胀指标，其中不仅包含消费物价类的数据，还包括宏观经济数据以及相关金融变量。该指标反映出当前整体的通胀水平已经升至90年代有数据记录以来的新高。

我们还可以关注一些相对另类的通胀指标，比如我们在第六讲《美国经济分析和跟踪-海通宏观分析框架第6讲》中提到的粘性通胀和弹性通胀。一般来说，商品或服务的价格变动频率是不同步的，有些商品价格变动频繁，相对比较灵活，我们将这类商品归类到弹性商品。另外一部分商品价格相对固定，我们认为这类商品是粘性商品。

亚特兰大联储根据价格变动的频率差异将CPI分解为两个部分，分别是弹性通胀和粘性通胀。我们可以看到，上一轮通胀大幅上行，无论是弹性通胀还是粘性通胀都有所增长，这也是美国70年代滞胀时期的主要特征之一。当前，美国弹性通胀水平有所回落，但粘性通胀仍逐步上行，续创90年代以来新高。粘性通胀一旦走高，后续回落也相对较难。这也说明了当前美国通胀压力可能比市场预期的更持久。

此外，我们还可以通过工资收入来反映通胀水平。当前美国劳动力相对紧张，工资增速也持续上行，工资-通胀螺旋压力不断加大。通过跟踪美国的工资体系发现，低技能职工工资很早就开始大幅增长，已经达到历史新高；除了低技能和中等技能职工工资快速上行外，高技能职工的工资也显著走高，目前已达到2001年以来新高。

除此之外，市场还比较关注通胀预期的变化。目前，全球主要央行都比较强调通胀预期管理，预期的变化会对实际通胀产生较大影响。一般情况下，如果通胀预期位于高位，可能会出现通胀的自我实现。所以关注通胀预期有助于我们研判后期的通胀走势。关于通胀预期，我们可以跟踪几个指标：

一是调查指标，包括消费者调查和专业者调查。消费者调查以纽约联储发布的消费者预期调查为主，基于此调查，我们可以看到未来一年消费者通胀预期依旧高企，三年期有所回落，但仍处于相对高位。专业者调查由费城联储进行统计发布，专业者包含的范围比较广，除了研究学者外，还包括经济学家的调研，目前该指标也处于上行区间，整体来说通胀预期压力不减。

二是交易层面的指标，主要是盈亏平衡通胀率，目前数据较历史高点有一定回落，但仍处高位。

三是可以关注美联储自己构建的共同通胀预期指数（CIE）。美联储收集了市场上可供跟踪的大约21个通胀预期指标，包含家庭、公司以及专业调查者和金融市场参与者对通胀的预期，针对各类指标进行综合整理后，得到一个统一的通胀预期指标。当前CIE大幅上行，早已超2%。

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分析通胀：如何解析通胀？

第二个部分介绍如何拆解美国通胀数据以更好地了解当前的通胀水平。

首先，从同比角度看，可以关注主要分项的贡献情况。把美国CPI八大分项根据权重分布重新组合，划分成四类，包括食品、能源、核心商品和核心服务。我们可以看到，6月美国通胀大幅增长，很大程度上与能源和交通运输的价格变动有关。

7月公布的美国通胀数据较市场预期明显回落，7月CPI同比回落至8.5%；从分项看，核心服务对通胀的贡献仍大，整体来看依然处于高位，美国目前通胀压力依旧不减。

其次，我们可以观察环比的变化。环比趋势其实更重要，因为同比会受过去同期的基数变化影响。比如去年同期通胀基数是比较高的，可能会导致美国后续通胀同比略微放缓，尤其是前几个月核心CPI同比都出现明显回落，我们认为很大程度是受到基数的影响，所以这个时候观察美国核心通胀环比走势更重要。

从数据来看，6月核心通胀环比远超市场预期，达到1971年以来的高位。同样，我们可以拆解环比贡献率，将几个分项按照权重进行测算。6月，交通运输贡献程度较大；能源的贡献率持续扩张；居住和食品对通胀的贡献程度也值得关注。

7月食品对通胀的贡献依旧较高，维持增长趋势；居住分项也显示出类似的情况，其中，租金分项为主要拉动。我们分析租金可以看两方面的指标，一是主要居住租金，二是业主等价租金。主要居住租金指的是租房租金的变化，业主等价租金衡量的是房东自有房屋的等价租金价值。整体来看，美国租金通胀环比依旧维持在90年以来新高，后续仍会推动美国核心服务通胀持续上行。

除了同比、环比的数据，结构性变化也值得关注。疫情初期美国实行持续的财政补贴和货币宽松，居民收入有所支撑，商品消费需求大幅上行。并且由于疫情防控措施，美国服务消费受抑制，使得商品消费更加旺盛。所以在疫情的早期阶段，美国的商品通胀大幅上行。

随着美国疫情好转，消费需求逐渐从商品向服务转移，我们看到美国核心服务通胀开始持续走高。再叠加美国服务通胀的权重较大，占六成以上，所以后续服务通胀会对美国整体通胀起到关键作用。这也是我们多次强调的，后期美国整体通胀压力要高于市场预期，或者说通胀可能更具粘性的原因之一。

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治理通胀：美联储如何治理？

第三部分介绍美联储如何治理通胀。美国当前高通胀最本质、最关键的原因在于供需失衡。一方面，货币超发带来了消费需求的高增长；另一方面，受疫情和地缘政治冲击影响，供应恢复偏慢。我们可以观察纽约联储构建的全球供应链压力指数，目前较去年11月高点明显回落，但仍处高位。

我们知道，货币政策没有办法直接解决供给侧的问题。为了遏制当前高通胀的情况，美联储只能寄希望于持续加息收紧货币，从而收紧需求以达到解决通胀的目的。

我们这里画了一个美国如何压制需求的思维导图，从图上可以看到美联储主要还是通过加息的操作，或者说影响市场预期从而影响借贷成本，最终收紧需求。

从家庭的角度来看，一方面贷款利率变动会影响居民买房买车的消费意愿。从近期美国房市的数据来看，无论是新屋销售还是成屋销售，绝对量都出现一定下滑，并且汽车销量也会受贷款利率影响。另一方面是个人财务状况的变动，例如股市、房地产价格等资产价格的调整都影响居民的消费预期。

从企业的角度来看，劳动收入和资本开支都会影响企业对于投资的变动。根据这两个逻辑链路，加息会同时抑制居民端和企业端的需求。

从历史数据来看，美国联邦基准利率与美国30年期抵押贷款利率存在高度一致性。市场加息预期自去年年底以来逐渐升温，一直到今年3月美联储首次加息，美国30年期抵押贷款利率加速上行，7月底已上行至5.3%，截至8月25日，仍稳定在5.6%的相对高位。加息对整体美国房地产购买起到了明显的压制作用，我们可以看到当前无论是成屋销售还是新屋销售都出现了绝对量的下滑。另外，加息对新屋开工也产生了约束，新屋开工始终不及预期，环比呈现出减弱态势。

除了房地产，我们再来观察汽车消费的情况。从历史趋势来看，美国基准利率和美国新车贷款利率水平也存在高度相关性，后续随着贷款购车成本上升，进一步抑制居民购车需求。

此外，利率会影响资产价格，从而传导至居民财富。根据Fredj Jawadi等（2014）测算，居民消费支出对金融资产的弹性大概是0.28，即假设这个金融资产被减少1美元，消费支出可能减少0.28美元。并且，随着流动性收紧，更高的信贷门槛可能使得低收入、高风险群体无法申请贷款，进一步抑制消费需求。

企业端同样存在抑制需求的情况，主要反映在企业的融资成本上。通过企业债的收益率以及非金融票据利率的变化，可以刻画出当前美国企业的融资成本变动。截至9月1日，企业债收益率回升到2014年以来的高位，非金融票据利率也已经升至2018年底以来的高位。整体来看，企业融资成本上行。

与此同时企业的还债压力也逐渐增大。过去两年，美国企业债发行规模不断扩大，2020年发行规模超过2万亿美元，2021年发行规模也接近2万亿美元，尤其是投资级的债务较多。

随着美联储持续地加息以及加息预期进一步发酵，金融资产面临较大调整压力，金融还贷成本相对增加。在这种背景下，企业更倾向于控制成本和支出，也就是说劳动者的收入报酬以及企业资本开支都会降低。

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预测通胀：未来通胀如何？

第四部分介绍如何预测通胀未来的变化。通常可以把美国通胀一篮子商品和服务按照权重大小分为四个部分，分别是核心商品、核心服务、食品和能源。核心服务的权重一直是比较高的，大约在五成以上，核心商品的权重约为20%，食品大概是15%，能源所占权重较小。

我们的研究思路是，从每个部分寻找一些关键的变量进行预测跟踪，判断主要分项的环比变化，并通过权重核算CPI环比，最后将环比连乘，从而估算出通胀同比趋势。

首先，我们看核心服务，从历史数据来看，核心服务的变化与租金通胀变化高度一致，并且租金所占权重较高，将其作为关键变量可以较好地反映核心服务通胀的变动。无论6月还是7月，核心服务通胀和租金通胀都创下90年代以来新高。所以，如果我们想预测核心服务通胀的走势，关键在于预测租金通胀接下来会怎么变动。

而租金通胀的变化可以用房价增速来体现，美国房价增速对租金通胀走势具有一定领先性。从历史数据来看，大概可以领先6到12个月。从最新公布的美国房价同比数据来看，目前回落至18.7%，仍在相对高位，意味着接下来美国租金通胀仍有上冲的可能。并且考虑到美国疫情缓解，出行服务增加带动酒店、机票价格上涨。综合来看，我们预计核心服务通胀仍会趋于上行。

其次，我们看核心商品。从逻辑来看，美国当前商品需求逐步向服务需求转移，商品需求应该表现为逐步下行，数据跟踪的表现也确实如此。但我们看到最近几个月，核心商品的变动幅度要慢于市场预期。我们认为原因可能在于供应链修复弱于预期，当前供应链压力指数仍处于相对高位。

我们预计后期核心商品通胀依然会回落，但回落速度较慢。可以将二手车价格指数环比作为先行指标预测核心商品通胀的变化趋势。

再者，我们看食品分项。我们可以跟踪食品价格的变化，比如主要粮食的价格变动进行跟踪预测。我们在之前的专题指出，一方面考虑地缘政治风险的影响，一些粮食出口国对粮食产品出口采取了较多限制措施，这直接影响全球的粮食供应。另一方面，气候因素也是影响粮食供给的主要因素，近期无论是国内还是欧美，都面临持续的干旱危机，或间接推升粮价。

我们预计后续食品通胀大概率延续上行的趋势，或是维持高位。可以通过粮食价格的变动预测食品通胀环比。

最后，我们看能源，能源与地缘政治风险也存在较大相关性。如果地缘风险扩散或进一步恶化，那么能源价格会大幅上行；一旦地缘风险缓和，能源价格也会随之大幅回落。我们可以看到美国能源通胀环比与原油价格变动高度一致，并且原油价格是日度高频数据，这个指标可以帮助我们更准确地预测未来能源通胀环比变动趋势。

考虑到未来几个月地缘政治风险处于相对稳定的阶段，我们预计原油价格可能也会处于相对高位震荡的态势。从最近的数据来看，国际原油价格基本上维持在90美元/桶上下浮动，后续能源通胀环比的边际变动对美国整体通胀的边际变动影响或较小。

往前看，决定美国通胀走势的关键将在于核心服务以及食品通胀的上行趋势变化。

确定关键变量后，我们可以预测出四个主要分项的环比变化，并根据权重测算出CPI环比，通过对环比进行连乘，从而得出同比的情况。我们预计7月同比会有所回落，与实际情况对比来看，同比确实有所放缓，并且回落的幅度比我们预期的更大。在三季度，我们认为通胀还存在回升的可能，美联储治理通胀的压力仍较为严峻。

我们预计到今年年底美国通胀同比可能仍在8%以上，核心通胀可能处于6%以上。当前美国经济其实比市场预期的要有韧性，高通胀仍是美联储的主要矛盾，我们预计美联储后续的加息步伐大概率不会停止。美国经济陷入滞胀的风险也在不断加剧。