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本文来自：债券人，作者：光大证券固收研究

摘要

2022年以来信用债大事记

2022年前4个月信用债市场出现了一些明显的变化：

1）净融资方面，2022年1-4月信用债净融资呈现出总量上升、融资结构有所改善的特征。总量方面，2022年1-4月信用债净融资为1.35万亿元，相比于2021H1、2021H2均有上升。结构方面，2022年前4个月产业债净融资表现亮眼，非国企净融资回正、城投债净融资增速放缓。各省份净融资分化的情况有所好转，河北、天津、山西等在2021H1信用债净融资负增规模较大的省份，2022年前4月净融资额均恢复至正增。

2）信用利差方面，2022年前4月信用利差先上后下，至今基本已行至2019年以来的最低水平；

3）债券违约方面，新增违约人数量持续减少，2022年前4月新增违约人多为非国企，地产主体违约较多。此外，地方政府对区域内国企债务风险高度重视，国企违约风险相对较低。

下半年信用债市场走向何方

在政策延续“稳信用”的基础上，2022年下半年信用债净融资额有望保持增长，且按照前4个月的趋势，净融资结构或有改善，即产业债净融资额值得期待。政府依然有较强的协调意愿，保障区域内信用环境的平稳，信用债违约仍会保持低位。鉴于信用风险处于低位、“稳信用”政策思路依然延续、当前利差处在低点，我们预计下半年信用利差仍会是低位震荡态势。

重点行业投资策略

信用利差偏高的行业可以择优配置，投资策略如下：

1）城投：高等级、高层级城投债信用利差已达到了历史较低的水平，进一步下行的空间较窄，在当前时点我们建议对城投债进行下沉以挖掘高票息品种，其中区县级城投可作为深度挖掘方向。

2）煤炭：行业维持高景气度，煤炭价格仍有支撑，优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期，增厚收益。

3）钢铁：可重点关注两个关键词，限产和整合。择券方面，可遵循两个思路，长久期的优质龙头钢企和被收购钢企的收益率博弈。

1、2022年以来信用债大事记

1.1、信用市场大事记

1月：2021年底央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，同时加大债券融资的支持力度，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购。2022年1月25日，浦发银行率先发行债券用于房地产项目并购贷款投放，截至4月底地产并购债的发行主体涉及地产主体、银行、AMC等，行业政策明显回暖。1月21日，财政部部长刘昆在全国财政工作会议上的讲话公布，强调要持续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务要严肃问责，抓好低风险地区全域无隐性债务试点。广东省率先开展全省全域无隐性债务试点，如期实现了“清零”目标。1月26日，《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(国发〔2022〕2号)公布，国发2号文为贵州省中长期发展指明方向，我们认为需要用发展的眼光看待贵州的债务问题。

2月：2月9日，“21阳光城MTN001”实质性违约，此前2021年11月19日阳光城首次发生债券展期事件。2月24日，阳光城控股公司福建阳光集团发行的“19福建阳光PPN001”亦发生实质性违约事件。

3月：3月8日，天津国企与金融机构恳谈会召开。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，会议就房地产方面指出：未来一段时间，应进一步调整优化房地产金融政策，满足房地产企业正常的融资需求和住房消费者合理的住房消费需求。3月19日，龙光控股发行的“19龙控01”展期，此前龙光控股负面舆情较多，旗下债券已大幅折价。

4月：“20融创01”、“16富力04”分别于4月1日、4月7日展期，非国企地产债违约、展期风险仍高。4月18日央行、外管局联合印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，其中就地产领域提出支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展，此外亦提出支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求。4月19日中央全面深化改革委员会第二十五次会议强调要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。

5月：5月6日，中办、国办印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，提升县城发展质量，为实施扩大内需战略、协同推进新型城镇化和乡村振兴提供有力支撑。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套房贷款利率下限下调20bp，提高各省级市场利率定价自律机制的自主性。

1.2、净融资总量上升、结构有所改善

2022年1-4月信用债净融资呈现出总量上升、融资结构有所改善的特征。总量方面，2022年1-4月信用债净融资为1.35万亿元，相比于2021H1、2021H2均有上升：2021H1、2021H2的信用债净融资额分别为1.05、1.03万亿元，2022年前四个月的净融资额已超过2021年半年水平。此外，2022年前4个月社融存量中企业债券的同比值呈现增长态势，随着“稳信用”持续推进，2022年下半年信用债净融资额有望维持增长。

结构方面，2022年前4个月产业债净融资表现亮眼，非国企净融资回正、城投债净融资增速放缓：产业债净融资一改2020年下半年以来的净偿还状态，2022年前4个月净融资量大幅上升，净融资额为0.55万亿元，其中中央国企、地方国企、非国企的净融资量分别为0.28、0.25、0.02万亿元。城投债净融资在经历2020、2021两年的高增后，2022年前4个月净融资增速开始放缓，前4个月合计净融资为0.80万亿元。

各省份净融资分化的情况有所好转：2022年前4月，广东、浙江、江苏三地信用债净融资额最高，CR3（净融资排名前三的地区占全国净融资总量）为35.16%，而2021H1、2020H1的CR3分别为79.99%和39.32%，各省份信用债净融资分化的情况明显好转。值得注意的是，河北、天津、山西等在2021H1信用债负增规模较大的省份，2022年前4月净融资额均恢复至正增。

1.3、信用利差先上后下

2022年前4月信用利差先上后下，至今（截至5月13日）基本已行至2019年以来的最低水平：

从利差绝对水平来看，永煤风波以来信用债新增违约人数量一直处于低位，市场对信用风险的预期逐步好转，叠加债券市场流动性合理充裕，2021年2月下旬以来信用利差趋势下行。2022年至今，信用利差先上后下：3月中旬达到阶段高点（2022年3月11日相比于2021年12月31日AAA级城投和非城投信用利差分别上行26、21个bp）。3月中旬以来信用利差开始下行，截至2022年5月13日，AAA、AA+、AA级城投信用利差分别为59、77、140bps，三个级别的非城投信用利差分别为54、85、148bps。

从利差分位数来看，AAA、AA+、AA级城投信用利差分位数分别为0.5%、0%、0%，三个级别的非城投信用利差分位数均为0%，基本已行至2019年以来最低水平。

1.4、新增违约人持续减少

债券违约方面，新增违约人多为非国企，地产主体违约较多。目前风险兑付的形式较为多样，下文所述的违约口径较广，包括了本息逾期、展期（含到期日后协商展期）、触发交叉违约、提前到期但未兑付、债券置换后仍发生违约等事件。

2022年前4月，新增违约人为7家，新增违约人的特征为：1）多为非国企；2）集中于地产行业。7家新增违约主体中有4家为地产行业，其余3家为有色金属、医药生物和传媒行业，非国企地产债展期风险较高。除当代明诚为地方国企以外，其余6家违约主体均为非国有企业，这也体现了地方政府对区域内国企债务风险的高度重视，国企违约风险相对较低。

2、下半年信用债市场展望

2.1、净融资保持增长，融资结构改善

2022年以来“稳信用”、“稳经济”政策不断发力，例如“支持地方政府适度超前开展基础设施投资”、“支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求”、“保障融资平台公司合理融资需求”等，此外地产领域因城施策，多地出台刺激地产行业需求端的政策，助力地产行业重回正轨。上述政策支持之下，信用债净融资有所加快，社融中企业债券的存量同比重回10%以上，2022年4月企业债券存量同比为10.3%。在政策延续“稳信用”的基础上，2022年下半年信用债净融资额有望保持增长，且按照前四个月的趋势，净融资结构或有改善，即产业债净融资额值得期待。

2.2、信用风险维持低位

政府依然有较强的协调意愿，保障区域内信用环境的平稳：例如天津市2022年3月第二次召开国企与金融机构恳谈会，达成项目融资合作协议，共同促进高质量发展；此外甘肃省属企业发起设立总规模50亿元的甘肃国企信用保障基金，用于支持地方企业化解债务风险和市场增信，除甘肃以外河北、天津、河南、广西、重庆、江苏等省份以及兰州、潍坊等地级市均有成立（筹备）信用保障基金，缓释短期流动性压力，有利于保障区域内信用环境的稳定。

新增违约人数量持续下滑，信用债违约风险维持低位。2022年1-4月新增违约人 数量为7家，相比于2021年同期的8家、2020年同期的15家，新增违约人数量明显下滑。

我们认为2022年下半年信用风险仍较低，进一步来看，政府协调力度大的主体发生违约的概率更低，而那些不容易协调或协调难度大的主体例如民企发生违约的概率相对来说较高，这也是2022年前4个月新增违约人的特征之一。鉴于信用风险处于低位、“稳信用”政策思路依然延续、当前信用利差处在低点，我们预计下半年信用利差仍会是低位震荡态势。

2.3、关注票息品种，以稳为主

下半年信用债投资策略方面，我们推荐的操作是关注票息较高的品种，择优配置。当前时点由于信用利差普遍偏低，配置信用债需要关注票息较高的品种，我们将在下文详述性价比品种。当某些因素触发利率向上波动，带动信用利差上行，票息具有一定安全垫时，则需要加大配置力度，例如优质的银行永续债。对于城投债，我们依然认为其是一个最适合下沉资质博取超额收益的品种，在我们的分析框架下“离政府近”的城投公司风险低，因此可以关注由于因所处区域而被错误估值的城投公司的投资价值，但需要考虑到资金的属性，警惕估值波动的风险。

何时需要担忧信用风险？我们认为，当市场刚兑预期加强、对信用风险过度乐观、投资不依赖于企业的基本面等情况发生时，债券的违约风险较高。

3、重点行业信用风险展望及投资策略

考虑到目前信用利差的情况，在当前时点我们更为推荐对部分利差偏高的行业择优做加法配置。下文我们以重点行业为例展望其信用风险，并给出了相应的投资策略。

3.1、城投：下沉资质挖掘超额收益

3.1.1、区县级城投可作为深度挖掘方向

城投债是债券市场较为优质的品种，多年发展下来其出现风险的概率远低于产业债，因此也受到了投资者的青睐。城投债运行至今信用利差几经波折，政策调控边际上的变动常常会放大投资者对城投债的担忧，调控政策也是影响城投债估值波动的最直接因素。然而，纵观城投相关政策演变，我们可以发现监管的本意并非打击城投债券这种融资方式，或是逼迫城投债券违约以进行所谓的“压力测试”，而是要规范地方政府的融资行为，杜绝违法违规举债和担保的现象。

历年都有各类事件打击到城投融资或是城投债券的估值，比如2018年财金23号文限制金融机构对城投放款、2019年包商银行事件打击了结构化发行、2020年末和2021年初区域主体债务分类分档使得城投债发行端收紧、2021年的15号文影响银行流贷的提供和续贷、2022年初债券审批继续趋严使得城投债净融资额增速下滑。政策影响下，城投公司从金融机构获取资金的难度加大，但是经受住了每一轮的考验，城投债的余额持续增加、城投债的信用利差波动下滑。

高等级、高层级城投债信用利差已达到了历史较低的水平，进一步下行的空间较窄，在当前时点我们建议对城投债进行下沉以挖掘高票息品种，其中区县级城投可作为深度挖掘方向。截至2022年5月13日，以债项评级AAA级为例，省级、市级、区县级城投的信用利差分别为47.65、50.07、142.98bp，其中省级、市级城投信用利差较窄且二者相差无几，而区县级城投信用利差明显较高，且区县级与市级城投利差的差值为93个bp，层级利差依然处在较高的位置，后续有更高的收窄空间。

3.1.2、区县级城投公司的挖掘思路

我们认为区县级城投具有较高的挖掘价值，而具体的分析思路、挖掘步骤如下所述。城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险（即区域因素）只占次要的位置，城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。政府相关风险主要由区域经济状况、财政实力、债务负担、城投在所处地区的重要性等因素决定，产业相关风险则由产业资产的占比及经营状况所决定，因此我们重点关注产业资产占比较高且经营状况较差的主体，这类主体的信用风险相对较高。

进一步来看，城投公司的审查重点分为主营收入板块（重点是关注产业板块的经营）、对外担保、外部支持、历史债务履约情况等几部分内容。

1）城投类资产收入的贡献：典型的城投类业务为土地整理开发、基础设施建设、政府代建业务、保障性住房建设、市政工程等，客运货运收入、通行费收入、供水供电供热等公用事业类业务、文化旅游类等业务公益性强，但市场化程度略高，相应资产经营收入的不确定性高于城投类业务。

2）产业资产收入的贡献：若产业资产收入占比较高，则需要进一步分析历年产业资产经营收入的持续性、盈利波动情况和偿债能力等。假如产业资产所处行业有较强的周期性，行业景气度低迷时期收入下滑或亏损容易引发城投信用资质恶化，这也是过往城投公司评级下调的重要逻辑。

3）对外担保方面主要审查两个问题：一是对外担保规模是否过高，使用对外担保余额占净资产比例的指标，一般来说担保比率超过30%则存在较高的代偿风险；二是被担保的企业情况，是否存在对个别公司担保规模过大或存在对民企的担保等，此前亦有城投公司因为代偿风险而拖累自身信用资质的案例。

4）外部支持分为政府支持和金融机构支持：政府支持方面主要关注政府补助及持续性、资金资产注入等情况，金融机构的支持主要体现在银行授信额度及可使用的空间，再融资渠道的畅通是城投公司持续发展的关键。

5）历史债务履约情况，排查公司过往是否有失信记录、债务逾期情况等。

3.2、产业：精选个券

3.2.1、房地产

不论从销售、拿地还是融资等维度，国企相比于民企都存在优势，相关数据表现亦占优。从历史规律来看，政策的利好传递到市场往往需要一段时间，且资质较好企业会最先受益，带动信用利差的下行。2021年11月以来地产相关的政策有所放松，央行四季度货币政策执行报告的定调、并购贷款将不计入“三道红线”考核指标、部分地区放松地产政策（下调房贷利率、调低首付比例等）、住建部公开场合的发声、发债房企在上交所公开自愿信息披露等一系列的举动奠定了2022年房地产市场平稳运行的基调。政策的暖风已起，当前时点我们比较看好高等级国企地产债的投资价值。

横向对比来看，AAA级国企地产债利差高于同级别非城投国企债，且这一差值已到历史高位，具备利差优势。截至2022年5月13日，AAA级中央国企地产债信用利差为77bp，高出同等级非城投中央国企债（信用利差为44bp）33个bp，这一差值亦为历史高点；AAA级地方国企地产债的信用利差为118bp，高出同等级非城投地方国企债（信用利差为59bp）59个bp，这一差值也为历史高位。

纵向对比来看，高等级国企地产债所处分位数水平较高，相比于历史水平具备投资价值。截至2022年5月13日，AAA级中央国企地产债所处的分位数为18.6%，在当前较为充裕的流动性环境下利差仍有下行空间。而AAA级地方国企地产债的信用利差已行至2019年以来的较高位（79%分位数处），具有较好的利差保护。

3.2.2、煤炭

煤炭行业仍将维持高景气度，煤炭价格仍有支撑。供给端方面，首先，在“碳中和、碳达峰”时代背景下，煤企对建设新矿井的意愿或将有所下降，从数据上来看，2020年及2021年煤炭行业固定资产投资完成额同比平均增速均值较2019年有明显的回落，煤企端方面对新增产能的提升意愿略显不足。其次，伴随着供给侧改革的持续推进，对新增矿井的批复速度可能降低，新批矿井规模或会回落。基于以上原因，我们认为未来一段时间煤炭的供给弹性或将收缩。 

需求端方面，2021年12月8至10日的中央经济会议指出，要正确认识和把握双碳目标，传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。可以看出，政策层面的要求是做到传统能源与新能源的合理替代，勿在层面上操之过急。近年来，煤炭消费占比虽逐年下降，但我国“富煤、贫油、少气”的能源结构仍决定煤炭的压舱石地位，同时清洁能源的输出稳定性相对较弱。因此，为保证我国能源供给的稳定性，未来2—3年内火电行业稳增长态势或将不变，对煤炭行业的需求仍有支撑。综合以上原因，未来一段时间煤炭行业的供需格局将维持在紧平衡状态，行业景气度仍将维持高位。

政策端方面，2021年12月3日，煤炭交易会公布了《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿）》，该意见稿明确煤炭中长期合同坚持“基准价+浮动价”价格机制，实行月度定价，在550-850元/吨合理区间内上下浮动（浮动价采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤综合价格指数、CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数、中国沿海电煤采购价格综合指数4个指数，选取每月最后一期价格，各按25%权重确定指数综合价格，指数综合价格比基准价每升降1元/吨，下月中长期合同价格相应同向上下浮动0.5元/吨）。此外，下水煤合同基准价暂按5500大卡动力煤700元/吨签订；非下水煤合同基准价按下水煤基准价扣除运杂费后的坑口价格确定。可以看出，此次下水煤长协基准价较2017年的执行价格上调了31%。另外，波动区间也从原来的500-550元/吨调整至目前的550—800元/吨，价格下限与上限分别上调10%和49%。无论从价格中枢还是浮动区间来看，此次长协价格上调幅度较大，助力煤企盈利能力的提升。

优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期，增厚收益。整体来看，在实现双碳目标的背景下，行业新增产能难度加大，部分煤企获取优质资源难度上升，而地处山西、陕西的优质煤企不仅资源禀赋好且交通运输便利，在目前新增优质产能有限的背景下，各煤企间的分化将进一步加剧，大型优质煤企的行业壁垒有望提升，行业集中度进一步提高。此外，随着长协价格中枢的上调，煤企的盈利能力有望提高，优质煤企信用资质或将进一步提升。以AAA级煤企债券为例，煤企债券的到期收益率已压缩至2019年以来较低水平，但是期限利差仍高，2022年5月13日2年期和1年期之间的利差为28.70bp，3年期和1年期之间的利差为50.18bp，均处于2019年以来70%分位数以上。基于上文的分析，我们认为未来2-3年煤炭行业景气度仍将维持高位运行的状态，大型优质煤企的信用资质有望得以提升，叠加此时期限利差较高，因此我们认为投资者可适当对优质大型煤企信用债（如山西省等大型煤企）拉长久期，增厚投资收益。

3.2.3、钢铁

对钢铁行业而言，可重点关注两个关键词，限产和整合。我们认为，自供给侧改革以来，钢铁行业的景气度主要由供给端主导，由于钢铁行业为典型的高耗能、高污染类行业，在碳达峰的背景下，钢铁行业的限产政策仍将持续推进，预计未来一段时间钢铁产量仍将有所压降。尽管目前受疫情反复、房地产景气度较差等多重因素的影响，钢铁行业需求端的支撑较为有限，但我们仍认为随着疫情得以控制，钢铁供需格局维持在紧平衡的状态，景气度仍将处于较高水平。

2020年12月底工信部发布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，意见内容包括加速钢铁集团兼并重组，提高行业集中度及议价能力，力争前5位钢铁企业产业集中度达到40%，前10位钢铁企业产业集中度达到60%。事实上，目前我国钢铁行业的集中度相对较低。因此我们认为行业的兼并重组将持续推进，行业集中度有望进一步提升。

择券方面，可遵循两个思路，长久期的优质龙头钢企和被收购钢企的收益率博弈。在碳中和的战略背景下，对于钢铁企业研发和绿色制造的能力要求有较大程度的提升，目前已从过去的成本竞争转换成为综合能力的竞争。而部分节能减排能力差、生产效率低下的企业难以适应目前的行业格局，将逐步退出市场。而龙头钢企受益于规模优势、技术完备、资金雄厚等优势不断扩张市场份额，提升上下游定价和行业定价的能力，基本面将持续向好，龙头钢企的“马太效应”逐步凸显。整体来看，我们认为此类企业的经营稳定性强、安全性较高，其债券具备长期配置价值。

从历史经验来看，部分被收购主体收益率有所下行。具体来看，2021年7月14日晚间，山东钢铁（600022.SH）发布公告称，公司接山钢集团通知，山东省人民政府国有资产监督管理委员会正在与宝武集团筹划对山钢集团战略重组事项，这也意味着山钢集团并入宝武集团已经进入到了实质性推进阶段。此公告发布后，山钢集团的收益率大幅下行，以20鲁钢铁MTN001为例，在重组之前，其二级市场收益率一度高达6.79%，自2021年8月份以来，其收益率明显下降，截至2022年5月13日，此债券收益率已降至2.41%。综合来看，被收购的钢企受益于其未来股东背景实力强大，外部支持力度增强，信用资质提升，二级市场收益率随之下行，因此我们建议投资人亦可关注被收购主体的收益率博弈机会。

4、小结

2022年前4个月信用债市场出现了一些明显的变化：

1）净融资方面，2022年1-4月信用债净融资呈现出总量上升、融资结构有所改善的特征，具体为产业债净融资表现亮眼，非国企净融资回正、城投债净融资增速放缓、各省份净融资分化的情况有所好转。

2）信用利差方面，2022年前4月信用利差先上后下，至今（截至5月13日）基本已行至2019年以来的最低水平；

3）债券违约方面，新增违约人数量持续减少，2022年前4月新增违约人多为非国企，地产主体违约较多，此外地方政府对区域内国企债务风险高度重视，国企违约风险相对较低。

在政策延续“稳信用”的基础上，2022年下半年信用债净融资额有望保持增长，且按照前4个月的趋势，净融资结构或有改善，即产业债净融资额值得期待。政府依然有较强的协调意愿，保障区域内信用环境的平稳，信用债违约仍会保持低位。鉴于信用风险处于低位、“稳信用”政策思路依然延续、当前利差处在低点，我们预计下半年信用利差仍会是低位震荡态势。

信用利差偏高的行业可以择优配置，投资策略如下：

1）城投：高等级、高层级城投债信用利差已达到了历史较低的水平，进一步下行的空间较窄，在当前时点我们建议对城投债进行下沉以挖掘高票息品种，其中区县级城投可作为深度挖掘方向。

2）煤炭：行业维持高景气度，煤炭价格仍有支撑，优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期，增厚收益。

3）钢铁：可重点关注两个关键词，限产和整合。择券方面，可遵循两个思路，长久期的优质龙头钢企和被收购钢企的收益率博弈。

风险提示

信用风险超预期对市场造成扰动；地产基本面恢复不及预期；宏观环境具有较大的不确定性；各行业所受疫情影响程度不同；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。