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本文来自格隆汇专栏：中金研究

疫情对供应链冲击大，但对工业生产影响相对较小，3月制造业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%。3月出口金额增速远高于货运量增速，显示出明显的供给侧负面冲击特征。物价方面，俄乌冲突和国内疫情推升物价，3月CPI环比超季节性，PPI环比涨幅超1%。3月新增社融迎来强势反弹，明显超出市场预期，企业信贷是最大支撑。如何把握增长及通胀走势？如何理解货币财政政策的力度变化？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观

3月数据隐含两大信息

一季度GDP增速同比4.8%，基本符合预期。有两大信息值得关注：一是疫情影响的结构性特征非常明显，二是财政政策发力信号明确。疫情对于第二季度的冲击较一季度大，结构性政策或将发挥更大作用，关注本月政治局会议对经济形势与政策的定调。

第一个信息，疫情影响的结构性特征体现在以下几个方面：

从生产端来看，有三点值得注意：（1）第二产业增加值整体同比增速5%，低于规上工业增加值同比增速（6.5%），显示中小工业企业经营压力大于大型工业企业。（2）第二产业内部来看，制造业增加值受到的负面影响大于采矿业，制造业同比+4.4%，采矿业同比+12.2%。制造业中原材料制造业增速普遍改善，高新技术产业影响也相对较小，但汽车制造业增加值再度转负。（3）第三产业同比增速4.0%，高于服务业生产指数同比增速（2.5%），体现了疫情防控等非市场性服务业活动对服务业的贡献。

从需求端来看，有以下两点值得注意：（1）疫情冲击之下，必选消费有韧性，而可选消费和线下服务消费大幅回落。3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，与我们根据高频数据推算的降幅基本一致。其中，餐饮收入同比下滑16.4%，金银珠宝、纺服鞋帽、汽车、家具等可选类商品消费的同比降幅达5%以上。总体来看，线下密接型、聚集型消费，以及可选消费品受疫情影响较大。而必需品消费显韧性，粮油食品、饮料、中西药品消费，同比增速超过10%。高频数据显示，4月疫情对人员流动和线下消费压制依然明显，我们预计社零或将延续负增长；5月起，可能有望迎来疫情压制的缓解，实现消费的逐步修复。（2）房地产方面，3月30城商品房成交面积同比降幅从1-2月的-28.8%进一步扩大至-47.3%，受疫情影响更大的一二线销售面积放缓幅度更大。尽管有因城施策松五限与金融两维护，但本轮在房企去杠杆的大背景下，通过“松监管+松货币”带动销售回暖来打破当前楼市弱势局面的路径目前还不那么畅通。

而疫情对就业的影响也呈现明显的结构性特征，大城市、青年群体、外来务工人员就业压力相对较大。3月城镇调查失业率为5.8%，为历史同期的次高值，略低于2020年同期，环比上升0.3个百分点。结构上来看，31个大城市、16-24岁人口、外来户籍人口的失业率，分别环比上升0.6、0.7、0.7个百分点，上升幅度大于总体，反映出疫情反弹对相关群体的就业冲击更为明显。本轮疫情发生在农民工返岗之后，一季度农村外出务工劳动人数同比+2.2%（2021Q4同比+1.3%），招工旺季恰遇疫情冲击，使得大城市调查失业率高于整体城镇调查失业率。而2020年疫情发生在春节前后，农民工等劳动力并未真正返岗，2020年一季度农村外出务工劳动人数同比-30.6%，这可能意味着2020年2月6.2%的城镇调查失业率一定程度上低估了当时的失业状况。

第二个信息，财政政策发力信号明确可以从基建投资增速再超预期看出来：

3月广义基建投资再超预期，一定程度上反映了财政资金到位比较快。一季度广义基建增速10.5%（3月单月11.8%），3月公用事业、水利、公共设施管理业均较前2月提速，交通运输业投资则小幅放缓。从固定资产投资核算方法来看，当前多地采用财务支出与形象进度并行的方法，前者多适用于投资额5000万元以上的项目。虽然单月投资额超过1亿元就要提供相关的工程进度单、发票凭证等证明材料，但由于投资统计报表的时间节点通常在月初，而当月企业建安和购买设备的发票凭证多在次月中旬缴纳完增值税后才会确认，这其间的时间差使得部分投资额可能根据工程量预估。

根据近期国新办会议精神，要求去年已发未用的专项债要在今年5月底前拨付使用，基建资金端较为充裕。3月中旬多地疫情使得基建在政府招投标、建材跨区域运输和施工端均受到一些影响。随着疫情后续好转，我们看好基建企业后续赶工，施工端将逐步“追赶”资金端。但从资金（财政支出前置特征明显）和基建空间（今年多部委也提出具体投资目标）来看，基建增速可能不一定维持当前的水平，全年来看，基建有望实现8.0%左右的中等增速。

展望未来，疫情对于第二季度的冲击较一季度加大，结构性政策或将发挥更大作用。从全国层面来看，疫情影响似乎由面及点，有疫情的地级市GDP占比已由最高点的近40%下降至30%左右，但是上海疫情也通过产业链等方式外溢影响其他地区。近期政策一方面加快推动上海社会面动态清零，积极推动上海复工复产和物流恢复。另一方面结构性政策的作用或将加大，支持受疫情冲击较为严重的行业和人群，关注4月政治局会议定调。

策略

整体观点：市场处于磨底阶段，继续聚焦“稳增长”

近期，外部海外地缘冲突仍在僵持，美国货币政策预期偏紧，中美10年期利差2010年以来首次出现倒挂；国内稳增长政策继续发力，国常会释放继续宽松信号，局部疫情仍受到广泛关注，内外部影响因素较为复杂，不确定性仍多，在此背景下，A股市场呈现“磨底”趋势，上证指数在3150-3300点的区间震荡盘整，北向资金流出放缓，4月初至今转为小幅流入，板块上，过去一个月，煤炭、地产、银行等周期板块表现较好，电力设备及新能源、电子、通信等制造成长板块出现回调。

不确定性仍多但无需过于悲观，A股中长期维度市场机会大于风险，港股短期仍有可能维持相对盘整态势。我们在3月24日发布的《如何判别市场是否见底?》中认为，市场短线仍可能有所反复，但类似前期大幅下跌的阶段可能已经结束，后续市场可能逐步进入磨底阶段。往前看，内外部影响因素仍较为复杂，不确定性较多，1）外部来看，地缘局势目前仍处于僵持状态，国际油价近期有所反弹，布伦特原油价格重回110美元上方；美国等主要发达国家在通胀压力货币政策继续收紧，美联储加息、缩表步伐加快，美国十年国债收益率近期升至2.83%，已经高于同期中国十年国债到期收益率（2.76%），边际可能影响人民币汇率及国际资本流动；2）内部来看，国内局部地区疫情防控形势仍十分严峻，部分地区处于封控管理中，对供应链与物流端产生影响，生产端、需求端双双呈现下行压力；经济增长和相应“稳增长”政策面临挑战，近期国常会释放宽松信号后，周末央行全面降准25个基点，为央行历史上首次调降25个基点的幅度。综上来看，我们认为当前内外部面临的不确定性仍多，但考虑到当前资产价格可能已经反映了较多的悲观预期，市场累计回调时间较长，调整幅度较大，整体市场估值已经重新回到历史偏低位置，对于后市表现也不必过于担忧，中长期维度市场机会大于风险。与A股相比，港股的优势在于估值水平明显更低，股息收益率相对较高。

结构上，我们认为在当前不确定性环境下，一方面控制仓位；另一方面在配置上建议寻找具备“相对确定性”的方向，可以适当关注：1）“稳增长”相关板块从去年12月份至今持续有相对表现，结合目前政策发力期，我们认为相关领域的阶段性相对表现仍将持续一段时间；2）当前处于2021年年报和2022年A股一季报披露高峰期，重点关注业绩较好、可能超出预期的企业，我们在4月10日发布的《一季报预览：哪些公司业绩有望超预期》结合行业分析师意见做了部分梳理，同时也建议适当关注从盈利同比增长角度一季度可能是全年低点的公司；3）近期伴随资产价格走低，A股股东高管净减持规模有较明显回落，Wind统计显示3月至今有350项增持公吿，增持金额共103亿元，建议关注近期有股东高管增持、且基本面较好的企业。对于市场关注仍高的制造成长风格，我们认为虽然短期可能缺乏催化因素，但部分优质公司经历了前期较多调整后，长期配置价值逐步显现。

配置上，稳增长主线仍有阶段配置价值，根据全球通胀形势进展关注成长风格。当前关注三个方向：

1）在市场“磨底”阶段，估值相对低的稳增长板块可能在当前宏观环境下仍具备相对收益，如传统基建、地产稳需求相关产业链（地产、建材、建筑、家电、家居等）等；

2）制造成长板块包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等风险已经有所释放，但转机在于“滞胀”风险、全球流动性和市场情绪因素能否边际改善；

3）2021年调整较多、估值不高、中长期前景仍明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、农林牧渔、医药等。

固定收益

3月经济数据受到疫情影响较大，4月以来封控措施趋严，越来越多的地区进行封控，疫情对经济冲击还会加深。面对疫情的影响，货币和财政都有一些发力，但是也受到一些约束，例如中美利差倒挂背景下，货币政策没有大幅放松，央行没有进行降息操作，降准力度也不及预期。虽然约束因素确实存在，但是货币政策还是不能不松，因为不放松就没法提振信心，也没法照顾到受疫情冲击的企业和居民。由于中美利差倒挂，而美国可能会继续紧缩，央行可能不太想释放太强烈的宽松信号，避免资金明显外流，短期更偏向一些结构性政策。2021年央行对资金面调控更加精准，使得回购利率和存单利率基本围绕政策利率波动，相当于锁定一级市场和二级市场利率，当前碍于中美利差不能直接大幅下调政策利率，那么可以重新解除一级和二级的这种绑定，4月以来就出现这种现象，回购利率和存单利率开始明显下行。

在存款基准利率没有下调情况下，负债成本偏高制约银行信贷投放积极性。央行可以通过在存款自律报价机制层面进行引导，让银行主动下调存款报价，从而降低银行负债成本。再有就是央行可以应用一些结构性工具，例如碳减排支持工具和再贷款等，向银行投放一些成本较低资金，也可以帮助银行降低负债成本。同时银行理财也在下调产品报价利率，金融机构整体负债成本在下降。对于债券来讲，虽然没有看到降息和大幅降准，但是利好债券的逻辑就是负债成本开始下降，这有利于债券收益率下行。一季度专项债发行比较快，不过二季度边际上会慢下来，债券供给压力减轻，加上资金面相对宽松，供需关系对债券有所支撑。

海外货币政策还处于收紧的中前期，尤其是美国通胀即便不再明显冲高，整体通胀压力还是很大的，这意味着美债利率可能还会上行，但是在当前中美利差倒挂的情况下，我们也没有看到市场担心的资金持续外流，也没有看到汇率大幅贬值。汇率为什么没有贬值呢？第一就是我们要看实际利率，实际利率差现在还比较高。第二就是虽然出口可能会有所下降，但是内需降的更快，贸易顺差还是比较高，这个对汇率有支撑。同时也没有看到境外机构持续卖出，3月资金外流不完全是中美利差倒挂造成的，还有部分是地缘政治因素，目前这种阶段性流出压力明显缓解，并且这部分流出规模相对于贸易顺差还是偏小。也就是说中美利率倒挂不会影响国内利率下行，也不会导致后续货币政策就不放松了，更不会导致货币政策收紧，更多可能是把债券牛市拉长了。对于债券投资者，我们仍然建议债持不炒，疫情背景下基本面很难快速回升，货币政策也不可能收紧，应该还是要放松的，当然这个过程可能是循序渐进的，就是逐步引导资金松下来，通过利率下行刺激货币流通速度回升，进而刺激经济。

大宗商品

能源：煤炭增产持续加码，疫情反弹扰动需求

受地缘政治局势扰动，3月海外能源市场供应风险升级，价格上涨加重了我国能源进口压力，进口降幅显著扩大。3月我国原油净进口量同比下滑14%，录得1009.9万桶/天，并拖累表观消费量同比下滑9%至1385.8万桶/天。同时，煤炭净进口同比下滑40%，录得1642万吨，天然气进口同比下滑5.6%，录得111亿立方米。但由于国内煤、气产量仍处扩张区间，对表观消费增速形成一定拉升。3月以来，随着煤炭增产增供政策持续加力，煤炭日产量达到1277万吨，同比增长16%，高于2021年四季度保供期间的产出水平（1209万吨/天）；天然气产量为197亿立方米，同比增长6.7%。在产量提升的拉动下，3月我国煤炭表观消费量为41221万吨，同比增长12%，天然气表观消费量为308亿立方米，同比提升1.9%。

国内局部疫情反弹对能源需求侧形成拖累。3月以来，吉林、深圳、上海等地先后发生疫情反弹，局部地区的居民出行和货运物流均受到较大限制，全国原油加工量环比下降至1385万桶/天，同比减少2%。虽然成品油表观消费量受出口需求疲软影响仍处于同比正增长区间，但据我们监测的城市交通、公路运输和航空出行三方面的高频数据，我们预期3月国内主要油品需求或将因疫情反弹而同比减少100-150万桶/天，同比增速降至-10%附近。

往前看，随着能源市场在二季度步入需求淡季，上海等地的疫情防控或使淡季表现更淡。我们预计，疫情反复或将使4月全国主要油品消费同比减少约200万桶/天，并拖累二季度主要油品需求同比增速降至2.7%附近，而随着复工进程的重启，我们判断电厂日耗或将边际有所改善。

黑色金属：疫情扰动供需，需求影响相对更大

2022年3月粗钢产量8830万吨，同比降低6.4%，降幅较1-2月回升3.6PCT，日均粗钢产量285万吨，是去年下半年以来新高。生铁产量7160万吨，同比降低6.2%，降幅较1-2回升4.8PCT。2022年1季度粗钢产量2.43亿吨，同比下滑10.5%。生铁产量2.01亿吨，同比下滑约11%。3月钢材出口495万吨，同比下滑约34.3%，但是是去年8月以来的新高。一季度钢材出口1318万吨，同比下滑约25.4%。3月钢材进口101万吨，同比下滑约21.4%。一季度钢材出口322万吨，同比下滑约12.6%。我们测算的3月钢材表观消费量8020万吨，同比下滑约3.2%，下滑幅度较1-2月明显收窄。

今年一季度以来，钢厂外部生产约束降低，下游需求季节性回暖，钢厂复产较快。前期唐山等地疫情反复对钢厂运营造成一定影响，物流不畅的情况下，高炉不得不焖炉以应对原材料吿急，部分电炉厂也因废钢到货受阻及亏损而限产。但总体而言疫情对供给的影响有限，全国高炉产能利用率已增长至86.4%，比去年同期低1.5PCT。独立电炉受疫情影响更大，产能利用率已从三月下旬的将近80%跌至64%。

相比于供给，钢材需求受疫情的影响更大。下游需求的“金三”已落空，从疫情形势发展来看，“银四”亦难可期。钢材库存在需求旺季被迫累库，特别是受物流影响，厂库累积较为明显，压制价格表现。从表观消费量来看，螺纹钢需求是2015年以来的最低水平，热轧卷板需求也低于2015年至今的平均值。

受内外价差提振，3月钢材出口环比小幅提振，但同比仍大幅下滑。我们认为在海外需求偏弱的情况下，外部对国内钢材直接出口的拉动较为有限。详见我们2022年4月11日发布的《海外溢价上升，但国内钢价“洼地”或将延续》。

向前看，随着唐山等地疫情逐步得到控制，产量将回暖，但在钢厂利润不佳的情况下，产量上行空间有限。我们认为供应恢复可能较需求更快，短期内原材料的价格表现可能相对成材更强。下游消费方面，降准落地，稳增长继续加码，市场对疫情平复后需求快速恢复的预期仍然存在。随着物流恢复和管控放开，需求可能会在淡季到来前迎来一波赶工。

有色金属：疫情影响叠加电解铝复产提速，内外价差扩大，净进口减少 

铜：除了山东个别冶炼厂因资金等问题被迫停炉减产外，3月份其余国内冶炼厂产量和预期基本相符，全国电解铜产量环比上升1.5%至84.85万吨，鉴于加工费和硫酸价格上移，我们对未来电解铜产量增长维持乐观。从原料端看，市场铜精矿现货TC受到国内冶炼厂停产并抛售部分港口精矿现货影响，加速上移至接近80美元/吨。另外，根据上海海关周度进口监测，3月份国内精铜进口窗口关闭，进口流入量较为有限，甚至有部分精炼铜从保税区流出。

铝：供给端复产速度高于预期，需求端受疫情和物流干扰短期承压。截至2022年4月14日，SMM统计国内电解铝社会库存为106万吨，周环比上升2%，受物流和疫情影响社会库存出现反季节性累库。按具体区域来看，除无锡、上海、天津疫情管控较严重地区，其他地区均呈现去库状态。电解铝生产端，云南、广西等地复产产能顺利投产，产能爬坡较快，3月份电解铝产量达到331万吨（SMM），同比几乎持平，随着产能继续恢复，我们预计4月份产量仍将继续提升。供需两端影响下，铝价承压，我们认为价格拐点仍需下游需求反弹确认，随着疫情影响区域实现社会面清零，物流有所恢复，届时下游需求可能出现反季节性反弹，从而支撑铝价反弹。另外，今年电解铝复产提速的同时，国内铝进口维持低位，一定程度上可以抵消铝产量增长。总体上，我们认为短期内铝价承压，但需求出现拐点时，铝的基本面仍然较强。

农产品：南美减产导致大豆产量下调，国内猪价维持下行静待反转

玉米：据USDA4月供需平衡表数据，2021/22年度全球玉米产量预计为12.10亿吨，较3月预计上调0.36%，但进出口数量均有所下调。美国方面，各项指标均与上月预测持平，期末库存保持在3657万吨。国内方面，据农业农村部4月供需平衡表数据，2021/22年度玉米产量为2.73亿吨，国内消费总量2.88亿吨，结余483万吨，各项指标均与上月预测保持一致。

大豆：据USDA4月供需平衡表数据，2021/22年度全球大豆产量预计为3.51亿吨，较3月预计显著下降2.76%，主要是由于南美主产国巴西及阿根廷大豆预测产量的明显下调，美国除出口量涨至5756万吨导致期末库存下降至707万吨外其余数据均为改变。据海关总署数据，我国今年3月大豆进口量为635.3万吨，同比下降18.24%。截至3月31日，港口进口大豆库存为693.75万吨。据农业农村部4月数据，2021/22年度我国大豆产量预计为1640万吨，年度大豆结余预计17万吨，均与上月预测持平。

生猪：截至3月31日，全国外三元生猪均价为12.2元/千克，较上月同期下降2.4%。3月生猪价格依旧处在下跌区间，我们维持本轮猪周期将在2Q22结束的观点，但猪价反弹高度或较为有限。

棕榈油：据MPOB3月供需数据，3月马棕产量为141.1万吨，较上月环比大幅上涨24.07%，出口较上月增加14.14%至126.5万吨，同比增加6.45 %，仍然低于五年历史均值，但是对中国出口环比上涨63.8%至14.4万吨。

图表: 国内主要大宗商品月度供需及表观消费量

资料来源：中国海关，国家统计局，SMM，SHMET，中金公司研究部

银行

3月信贷社融超预期的原因？

3月16日金稳委会议提到“切实振作一季度经济”“新增贷款要保持适度增长”，政策导向明确，之后3月下旬票据利率回升可能表明信贷投放明显发力。国有大行可能仍是信贷“靠前发力”的主力。2021年9月以来国有大行新增贷款保持同比多增，而中小银行投放偏弱。根据近期主要银行业绩会指引，我们预计国有大行2022年贷款能够明显同比多增，节奏上更加靠前；二季度项目储备较为充足，投放节奏能够同比保持基本稳定。投向上，我们认为基建可能是今年“靠前发力”的主要抓手。根据历史经验，基建贷款需求领先基建类贷款增速约5个月，4Q21和1Q22基建类贷款需求恢复表明基建类贷款和企业中长期增速可能在2022年4-5月出现企稳回升。

如何理解降准和降息低于预期？

1）我们认为通胀压力和海外加息可能是货币宽松的主要掣肘。2）资金价格并非信贷需求偏弱的核心矛盾，代表实体经济融资成本的企业贷款利率仅为4.57%，是改革开放以来最低水平 。3）相比降息，降准必要性更强，一季度银行负债端压力有所上升，同业存单发行利率上升较快，主要由于信贷“靠前发力”叠加资金面偏紧。除降准外，通过存款自律定价机制限制存款竞争也能够缓解银行负债端压力。

此次降准释放流动性5300亿元，假设全部用于贷款投放，我们测算提升银行净息差0.6个基点，相当于2022E净利润0.6%。考虑到降准缓解负债压力、一季度信贷需求较弱，我们不排除4月20日LPR报价下调可能性。假设LPR下调5bps，我们测算对银行净息差负面影响约0.5bps，相当于净利润0.5%。考虑到降准对冲负面影响、银行会主动调整资产负债结构、存款自律定价机制调整节约负债成本，降息实际影响较小，我们维持今年银行净息差小幅收窄2-5bps的判断。

如何理解国常会提到降低大型银行拨备率？

我们认为这可能意味着适度减少提取拨备、从而保持稳定的净利润增长和资本补充，同时增加核销、适度提高风险承受能力，从而保持贷款投放的力度，协调好资本补充、贷款投放、风险控制之间的平衡，总体对银行影响中性。理由：1）当前限制大型银行支持实体经济能力的核心矛盾在于估值过低、外部融资受限，因此保持合理利润增长从而补充资本有必要性。2）上市样本银行信贷拨备增速从1H21的-13%回升至2H21的+11%，体现信贷拨备压力上升，降低拨备覆盖率有利于缓解净利润压力。3）国有大行4Q21平均拨备覆盖率达到253%，高于监管一般150%的标准，是2014年以来的最高水平，存在下调空间。4）今年政府工作报吿并未设置普惠小微增长目标（2020/2021年为40%/30%），国有大行普惠小微贷款增速拐点出现，风险进一步下沉的要求低于前两年。

银行“否极泰来”行情是否还有空间？

我们认为目前阶段影响银行估值的核心要素是经济悲观预期和资产质量担忧，包括宽信用在内的稳增长政策有助于修正预期和提振情绪，降息对利润影响较小；银行适度降低拨备水平有利于保持较为稳定的净利润增速和分红水平。我们重申今年银行股否极泰来的观点，今年银行股是市场表现最好的板块之一，我们仍然看好银行股全年的一个绝对收益和相对收益。

房地产

3月统计局数据：主要指标全线走弱

销售端，3月销售同比跌幅边际走阔。3月全国商品房销售面积和金额分别同比下降17.7%和26.2%，较1-2月走阔，1季度累计销售面积和金额同比跌幅分别为-13.8%和-22.7%。需要提示的是这个销售边际走弱的趋势与我们通过高频数据和房企调研所得反馈基本一致，但高频数据显示的绝对跌幅更深，我们监测3月高频口径新房销售面积同比下跌48%，百强房企销售金额同比下跌53%。我们认为当前房地产市场或已处于供需双弱的负向循环之中，叠加多地疫情反复，对销售量价都可能产生持续的压制，导致销售4、5月仍难见明显好转。后市何时出现拐点很大程度上取决于政策力度和节奏，我们给出3种可能的政策演进情景及对应基本面指标走势，详见4月5日已发布报吿《房地产板块当前六大关键问题》。

投资端， 3月全国房地产开发投资完成额同比转负，下降2.4%（1-2月+3.7%），新开工面积同比跌幅边际走阔了10个百分点至-22.2%。我们认为，当前房企面临的现金流层面的多重压力，可能会持续压制投资意愿和能力：一方面，销售长期不振叠加预售资金超额监管导致房企销售回款困难，另一方面，收并购市场上买家意愿不足、价格预期不一致也使得房企资产处置进展不畅；同时，房企今年内公开市场债务到期压力仍大，所以短期内“节流缩表”仍然为多数民营房企不得已的选择。往前看，即便未来在政策作用下需求端逐渐恢复，考虑到房企信用风险化解仍须时间，投资端指标的修复也将明显迟滞。

资金端。3月房企到位资金同比跌幅也走阔至-23%（1-2月-17.7%），继续走弱，其中国内贷款、定金及预收款和个人按揭贷款是带动到位资金下行的主要子项3月分别同比下跌了-29.7%、-37.5%、-22.1%，跌幅较1-2月均有明显的走阔。需要指出的是，尽管开年以来房地产相关金融政策在需求端举措比较积极，也观察到房贷放款周期明显缩短和房贷利率持续下行，但购房需求持续走弱使得政策效果不及预期，3月新增居民中长期贷款同比仍下降40%。

投资建议方面。在当前基本面和政策面的演绎逻辑下，我们预计板块短期逻辑仍以政策博弈为主，提示均好型优质龙头的配置价值。

建筑

国家统计局公布2022年3月固定资产投资数据，全行业口径看，3月城镇固定资产投资同比+7%，增速环比前2月有所降低；其中建安投资增速10%，环比降2个点，反映3月建筑工程需求小幅走弱。其中分行业大类，单月地产、制造业需求均为拖累项，基建起到正向驱动作用，中金广义基建投资单月同比增12.6%，环比提高2个点。其中基建再往下分，交通单月增长9%，增速环比小幅向下；电力单月增24%，环比走高；我们计算的广义市政单月增10%，环比基本持平。

3月建筑业施工受到疫情影响；看好疫后稳增长、赶工期带动基建景气上行。统计局数据反映出来的趋势与我们的微观观察有一致之处，3月建筑业需求有所走弱，主要是受到疫情影响。参考我们统计的基建招投标数据，3月单月基建同比下滑24%，较前2月的正增长6%转为负增长；企业微观感受来看，前2月同比增长趋势较好，而3月因疫情影响施工进度受到一定冲击，尤其是华东等受疫情比较集中的区域；开发商住宅需求、制造业建筑需求也受到较大影响。基建同为现场施工业务，我们估计实际施工进度也受到一定冲击，而年初以来各地加快重大项目推进，我们估计能够起到一定的支撑作用。从最新的4月招投标数据来看，4月上旬数据隐含4月单月降幅有望同比收窄。因此展望后市，我们认为虽然短期内各地疫情防控措施或影响现场施工进度，但本轮疫情对经济的冲击有望加强政策落实稳增长的紧迫性，看好二季度疫情后稳增长、赶工期需求带来的基建景气加速向上。

资金端数据仍较为乐观，支撑后续基建发力。4月至今全国专项债净融资额103亿元，发行进度有所放缓，但我们认为在前期连续三个季度密集发行后、当前地方财政在手资金相对充足。周末央行公吿降准25bp，银行成本端降低有利于后续配合财政政策、支撑基建配套资金投放。此外中金金融组统计基建类贷款增速于4Q21恢复，有望支撑基建类贷款和企业中长期融资增速在2022年4-5月出现回升。整体上我们认为当前资金面也支持后续基建投资景气加速上行。

展望后市，基建稳增长标的仍有演绎空间，关注低估值个股。从近期建筑板块市场表现来看，近十个交易日头部建筑央企股价自低点快速反弹后、目前股价维持高位小幅波动。我们认为在当前经济尚未企稳、基建尚未充分发力的情况下，后续稳增长标的仍有演绎空间，选股方面建议关注质地优质、业绩稳健、估值安全边际高的个股；同时建议关注稳增长阻力小、财政发力确定性高的区域；此外也建议关注中长期高增长、当前估值回落至低点的个股布局机会。

公用事业

国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

需求端：3月全社会用电量同比增长3.5%，较1-2月的同比+5.8%，略有放缓。分产业来看，3月一产、二产、三产分别同比增加12.3%、2.3%（vs.工业增加值+5.0%）和4.0 %，居民用电增速较高达8.8%。一季度，全社会用电量累计达20423亿千瓦时，同比增长5.0%，略高于GDP增速4.8%。一产、二产、三产和居民同比增长12.6%、3.0%(vs.工业增加值同比+6.5%)、6.2%和11.8%。

发电端：3月全国发电量同比增长0.2%（1-2月：+4.0%）。其中，水电、核电、风电和光伏同比增长19.8%、2.2%、和16.8%，而火电受用电放缓出现同比下降5.7%。一季度，全国发电量累计达19922亿千瓦时，同比增长3.1%。火电、水电、核电、风电和光伏分别同比增加1.3%、12.7%、6.9%、3.3%和10.3%。

跟踪上游风光设备各环节的价格走势：

光伏产业链： 3月硅料产能释放不及预期，海外产能减少，同时受下游需求支撑，产业链价格呈涨势

1）硅料：受硅料产能投放不及预期及下游开工率维持高位，3月价格持稳在248元/千克，月底涨至252元/千克。4月中上旬，硅料市场供不应求延续，上周（4.15）硅料报价持稳于252元/千克。2）硅片：报价在3月均呈现上涨趋势，市场报价上涨0.1-0.33元/片不等，4月继续上行。龙头方面，隆基于3月7日、3月25日两次上调报价，中环于3月4日上调报价。3）电池、组件：电池报价3月上涨1分/瓦，4月再涨1分/瓦。通威于3月8日上调报价。组件3月底上涨0.01元/片至1.86元/瓦，4月暂持稳。

风电产业链： 3月风机中标价格小幅回暖，6MW风机价格基本回升至1700元/千瓦以上，风机和塔筒打包招标价格回升至2100元/千瓦以上，较2月低点均回升约200元/千瓦。

行业观点：

电力运营：火电和新能源运营受1Q业绩不确定性影响，短期较为疲软，而核电和水电受益电价上行和来水同比偏丰，1Q业绩向好。进入4月份，我们认为日耗环比逐步走低，同比来看，沿海省份下降幅度在6%-14%，内陆省份同比下降4%-11%，沿海下降幅度更大、更明显。下游观望情绪较重，动力煤现货价格有望淡季走弱，且4月是电煤中长期合同逐步落地地关键期，5月起执行，我们认为该区间范围将使得电企在当前电价下更有利可图，稳定用煤成本。而绿电方面，估值回调至合理水平，长期投资价值不变，且看好2、3季度补贴落地，行业仍有利好催化。2022年我们仍然优先推荐同时布局火电+新能源电企。

电网设备：中电联统计数据显示2022年1-2月电网工程投资完成313亿元，为近5年来最高，同比增长37.6%。我们坚定看好新型电力系统背景下电网投资向好，“十四五”期间电网投资年均复合增速有望达到7-8%，投资侧重配电网、数字化、特高压等重点环节。随着沙漠、荒漠、戈壁大基地项目规划落地，特高压直流外送通道建设有望提速。我们预计2022年或有多条特高压直流获得核准并开工，或为特高压核心设备龙头企业带来可观营收增量。此外，国家发改委、能源局印发通知，要求按照能核尽核、能开尽开的原则，加快推进2022年抽水蓄能项目核准工作。我们认为“十四五”有望迎来高速发展期，到2030年装机规模达到120GW以上。

光伏制造： 国内方面，国家能源局公布2022年1-2月国内光伏装机10.86GW，同比+234%。出口方面，根据Solarzoom估算海关数据，2022年1月/2月国内组件出口量分别11.3GW/14.37GW，1-2月平均出口量环增28%/同增99%，同期组件出口均价环减-1%/同增12%，组件出口继续量价双升。一季度光伏需求高景气。

近期国内疫情对物流及开工造成一定影响，我们认为头部企业通过提前备货及运输方式调整，有望逐步缓和供应链压力。海外方面，欧洲1Q22光伏PPA电价环比上行4%，看好全年欧洲装机同增60%至40GW；美国方面，具备海外硅料供应+海外一体化产能的企业维持对美发货，其他企业转移至欧洲拉美等市场，有望维持开工。展望全年，我们维持全球需求220-230GW-AC判断。 综上，我们认为全球光伏需求仍然保持旺盛，当前扰动供给预期的疫情、原材料问题也有望在5月迎来拐点，继续看好：1）辅材环节胶膜、玻璃、逆变器；2）主产业绩确定性高环节；3）下半年业绩预期改善的组件环节以及国内户用龙头。

风电制造： 展望全年，我们认为风电装机和招标需求持续强劲，其中陆上风电项目较好的回报率，叠加大基地等规划持续推进，长期增长空间也较为可观。海上风电发展进程持续超预期，我们统计自2021年9月以来公开新闻已经披露了至少20GW的平价海风项目，主要分布在广东、山东和浙江，正在陆续招标中，3月以山东省为代表也出台了海上风电补贴政策，继续提升十四五装机目标。2022年全年我们预计国内有望兑现60GW以上的装机（同比+28%）和75GW以上的招标需求（同比+33%），其中海上风电的招标量有望达到15GW（同比+300%）附近。短期来看，一季度一般是风电建设的淡季，叠加原材料价格高位，风机和零部件环节的盈利存在挑战，但我们判断随着风机大型化降本的逐步体现，产业链盈利有望重新兑现。当前时点，我们看好风电设备制造板块全产业链的表现，建议关注1）商业模式较好、业务空间更大的塔筒、海缆和整机环节，2）持续受益于全球风机大型化趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业。

钢铁

3月钢铁供给有所恢复，但幅度有限。3月生铁和粗钢分别为7160万吨及8830万吨，同比分别下降-6.4%和-6.2%，日均粗钢产量回升至284万吨，环比2月增6.4%，主要系北方地区采暖季限产结束后供给恢复。往前看，随着疫情结束后下游需求的补偿性修复，我们预期四月粗钢产量或仍有一定上行的空间，但在产能产量双控以及绿色冶炼成为行业高质量发展新主线的背景下，我们认为回升幅度依旧有限，我们维持22年钢铁产量持平或略降的判断。

地产景气延续下行叠加疫情影响，钢铁下游需求仍呈现弱势。

1）基建边际改善难抵地产景气低迷，建筑用钢需求依旧弱势。目前钢铁核心矛盾在于需求，尤其是对于2022年地产景气下行周期中，市场对建筑用钢需求预期较为悲观。从3月宏观数据来看，建筑用钢景需求依旧不乐观。核心原因在于地产，钢铁地产用钢需求的领先指标拿地及销售，同步指标开工及施工增速环比均大幅回落，地产用钢需求低迷。基建方面，3月基建投资当月同比8.8%，环比上升0.7%，基建投资边际改善，但是还是难抵地产景气下行的影响。目前典型的建筑用钢螺纹钢的表观消费量同比-35%，一定程度上确实受到疫情的影响，钢厂发货受阻，这点从钢材库存的变化可以看出：以过去5年年节后首个库存拐点作为库存比较的基准点，我们测算今年最近一周五大钢材品种总库存相较基准点仅-0.4%，其中钢厂/社会库存分别+3.5%/-3.9%，而过去五年同期库存相较各自基准点变化均值为-14.3%，其中钢厂/社会库存分别-15.9%/-14.6%。

2）制造业景气下滑，工程机械相对偏弱。3月制造业投资增长15.6%，增速环比降5.3%，细分来看汽车产销增速放缓，挖机产销大幅下滑，家电相对稳定。整体来看，由于下游行业景气度不佳，叠加疫情造成运输周期延长和部分工地开工停滞，内需较为疲弱，3月五大品种表观消费量同比去年-11.8%。较1-2月增速下滑7.5%。

3）3月钢材出口环比回升，预期4月有望继续上行。3月钢材出口环比上升36.6%至495万吨，同比下降34.4%，主要系钢材出口退税取消政策影响。全球钢铁供需趋紧，不断扩张的国内外钢材价差有望提振国内钢铁直接及间接出口。欧盟钢铁供需缺口已显现，我们观察到欧盟主要钢材品种价格均大幅上升，中厚板/螺纹/热轧分别较年初上涨71.0%/53.2%/44.8%，主要原因一是俄乌冲突使得欧盟与俄乌钢材贸易受阻，或损失超20%的钢材进口量，同时海外能源成本大幅上升导致欧盟地区电炉钢供给（占比40%）因成本的大幅上涨而萎缩。而欧盟将向其他地区寻求钢材资源替代进一步导致全球钢铁供需趋紧。近期全球钢材价格均明显上涨，国内外钢材价差不断攀升，我们认为有望提振我国钢材直接及间接出口。

“弱现实”与“强预期”依旧拉锯，后续钢价及钢企利润的变化核心看需求能否验证强预期。由于疫情影响，钢铁需求传统旺季金三银四需求未能兑现：钢铁周度钢材表观消费量从2月同比-6%下滑至最近一周-22%。同时1Q在俄乌冲突的影响下，钢铁炉料铁矿及焦炭价格走强，产业链利润向上游倾斜，核心原因在于炉料供需的紧张。随着2Q钢铁下游需求复苏，在供给弹性较低的背景下，炉料价格弹性更弱，钢企盈利有望扩张。同时钢企利润明显收窄，我们测算目前螺纹钢/热轧吨钢毛利（考虑一个月原料库存）下跌至为268/50元（VS 21年四季度均值401/95元）。往前看，后续钢价及钢企利润的变化核心在于需求的变化能否符合市场的“强预期”。

稳增长+出口提振，看好疫情结束后钢铁需求复苏。两会及金稳会后稳增长信号进一步强化，后续配套政策有望逐步出台，目前我们已观察到基建及制造业投资回升的积极信号，预示着国内下游需求的改善，叠加出口需求的提振，我们认为钢铁内外需有望向上形成共振。3月以来疫情蔓延对需求回升及钢材去库进程产生扰动，我们认为下游需求不会缺席，且本轮疫情相较2020年呈现区域性，对下游需求及钢材出库影响程度相对有限，行业需求及物流的修复节奏或快于2020年，我们看好疫情恢复后下游需求加速回暖。当前申万钢铁行业 PE（TTM）已下降至9.30X，处于过去10年约18%分位值，我们看好稳增长+板材出口提振需求，叠加供给弹性有限，2Q钢价有望稳步上行，推动钢企盈利重新扩张，成为板块行情重要的催化剂，现金流良好同时分红高且稳定的板块龙头有望迎来估值修复行情。

看好2Q需求复苏下板块盈利弹性，把握三条投资主线。第一是受益于稳增长，同时低估值高分红，具备高安全边际的长材龙头企业；第二是受益于钢铁出口改善的板材企业；第三是深耕细分市场，在制造业升级及进口替代加速的趋势下成长性逐渐凸显的特钢龙头企业。

化工

受地缘政治等因素推动原油等大宗商品价格继续上涨影响，3月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业PPI环比分别上涨1.8%和2.0%，同比上涨15.7%和4.5%。从化工产品价格指数看，目前价格指数为5,763，环比上月基本持平，目前这个价格指数处于2012年以来92%的分位数，仍在历史高位。目前布伦特原油价格仍然处于100美元以上的高位，在需求端增速减缓的背景下，化工品上游价格大涨导致成本难以顺利传导，对多数化工品短期盈利造成了一定影响。

投资策略方面，

一是，建议关注短期景气度高、业绩确定性强的纯碱、磷肥等行业。1）纯碱：目前国内重质纯碱出厂价格大约2,800-3,000元/吨，纯碱企业订单良好，根据百川资讯数据，部分纯碱企业订单已接至4月底，库存处于相对低位；往前看，今年纯碱新增产能较少，同时受益于光伏玻璃及锂电材料带动纯碱需求增长，我们预计纯碱有望保持高景气。2）磷肥：全球主要粮食产品价格处于高位以及粮食保供等继续利好化肥需求提升，叠加供给端全球磷肥新增产能较少，我们看好磷肥行业景气度持续。同时国内化肥出口实施法检政策后，国内出口到海外的磷肥量同比下滑明显，以及受俄罗乌冲突影响，海外磷肥价格大幅上涨，目前国内出口磷酸二铵、磷酸一铵（60%颗粒）FOB价格分别为1,078/1,154美元/吨，海外磷肥价格上涨带动出口盈利大幅提升。我国每年磷肥出口量占产量比重较高，随着国内用肥旺季逐步结束，我们预计2季度化肥出口环比有望改善，建议关注国内化肥企业出口带来的利润增量机会。

二是，资本开支驱动持续成长，中长期看好一线化工龙头投资机会。近期受原油等相关大宗原材料价格上涨以及需求端增速减缓的背景下，主要化工龙头企业产品成本传导不畅，盈利环比下滑，股价也有明显的调整，目前化工龙头（中证细分化工）与化工全行业市净率比值0.93，龙头企业估值性价比具备优势。我们认为随着疫情逐步好转以及国内稳增长政策下，后续化工品需求端有望逐步改善，龙头企业盈利有望逐步好转，同时未来几年化工龙头企业均规划了较大的资本开支，我们认为将驱动龙头企业在中长期持续成长，看好一线化工龙头中长期成长确定性带来的投资机会。

机械

工程机械

2022年3月我国挖机销量3.7万台，同比下滑53%，降幅环比扩大40ppt；其中国内销量2.7万台，同比下滑64%，降幅环比扩大33ppt；挖掘机出口销量1万台，同比增长74%。可以看出，3月国内销量受到疫情和2021年同期高基数影响，下行压力明显增大。

分机型结构来看，3月中大挖销量同比降幅为60~70%，降幅环比扩大；3月国内小挖销量同比降幅为60%，同样受到疫情导致的停工影响。

从利用小时数来看，2022年2月，小松利用小时数同比增长6.4%，剔除春节错期因素，工作日日均利用小时数同比基本持平，较1月份同比下滑35.5%的水平呈现明显改善趋势。根据草根调研，3月第一周，全国工程机械利用小时数继续向好，呈现环比改善态势。但随着上海疫情加重，3月第二周，工程机械利用小时数环比显著下滑；3月小松利用小时数同比下降17.2%，再次呈现短期衰退趋势。

短期而言，4月份集中披露的年报一季报可能仍有业绩风险，但此后行业有望逐季改善；中期来看，我们预计未来三年，我国挖掘机行业销量有望稳定在27~30万台，龙头公司估值下杀后具备长期吸引力。

工业自动化

通用设备方面，从PMI走势来看，3月中采制造业PMI为49.5，环比下降0.7ppt，回落至荣枯线以下。

从微观企业数据来看，3月份，工业自动化企业台达电、上银科技、亚德客营收同比增长分别为13.4%/25.6%/18.8%，整体景气表现尚佳，但增速分别环比回落12.5ppt/5.9ppt/3.1ppt，增长动能呈现下降趋势。

从短期而言，疫情导致全国各地的停工停产，对于机械装备制造业供需均存在压制作用。但展望未来，类似于2020年4月份以后的情况，疫情妥善控制后，复工复产有望带来制造业整体需求的回补。

长期来看，我国自主品牌机器人市场占有率仍有较大的提升空间，我们建议优选受行业景气度影响较小、具有较强国产替代逻辑的个股。

家电

疫情之下零售低于预期，政策刺激稳需求

据国家统计局，1Q22家用电器和音像器材类消费品零售总额同比+5.9%，3月同比-4.3%，家电零售表现低于市场之前预期。主要由于3月以来疫情严重地区家电销售暂停，叠加购买力不足、成本推动的提价，影响市场需求。

1）按细分类目来看，根据 AVC 数据，2022 年 3 月，国内空调、冰箱、洗衣机、油烟机、清洁电器零售额同比-19%、-8%、-16%、-14%、-11%。新兴品类中，洗碗机增速较快，据AVC数据，3月洗碗机线上、线下零售额分别同比+11%、+22%。智能微投市场增长良好，据生意参谋数据3月投影仪销售额同比+6%，极米、光峰等企业推出新品促进行业增长。

2）出口方面，据海关总署数据，2022年3月家用电器出口金额74.5亿美元，同比-8.5%。

家电板块之前的调整已经反应各种负面预期，包括：1）国内疫情反复致使长三角家电企业供应链紧张。2）人民币兑美元汇率仍处于高位，家电出口受影响。3）目前大宗商品价格仍处于高位。家电行业成本压力依然很大。

随着降准、稳定消费政策的推出，家电板块预期开始好转，板块开始反弹：1）央行决定于4月25日全面降准0.25个百分点，地产产业链信心增强，家电行业受益。4月13日国常会指出，鼓励汽车、家电等大宗消费。同时，北京政府开启新一轮消费补贴，发放3亿元的绿色消费券为代表。我们预计随着疫情未来缓解，以及连续政策利好的加持下，家电零售将改善。2）疫情逐步控制后家电需求修复：根据2020年经验，家电零售在疫情严格控制期间大幅下滑，在疫情控制后恢复增长。国家统计局数据，2020年4-6月家电社零分别同比-9%、+4%、+10%。受益居家需求，部分产品如清洁电器、厨房小家电自疫情缓和后的5月开始持续高增长。

近期家电板块持仓比例已处于历史的极低点，由于当前股价的深度调整，很多优秀的公司估值已处于历史下部区域，我们预计稳增长政策带来下半年需求的改善，因此未来存在结构性机会。

建材造纸

水泥：需求有所修复但仍弱，价格整体平稳。3月水泥产量1.87亿吨（同比-5.6%，降幅环比1-2月收窄12.2ppt），需求有所修复但仍偏弱。3月水泥均价512元/吨，环比-3元，价格整体平稳；全国出货率55.2%（同比-5.4ppt）。上周（4-15）华东水泥价格529元/吨（同比+26元），全国出货率62.5%，同比-24.3ppt，需求受疫情扰动下价格整体维持较高水平。我们认为随疫情影响逐步消退、项目需求集中落地，下半年旺季行情有望回归；龙头企业有望受益行业错峰加强供给控制、高比例年长协对冲煤价压力，我们对全年龙头盈利维持高位仍有信心。

玻璃：3月疫情扰动，但需求韧性稍显。3月平板玻璃产量同比+2.2%至0.87亿箱，供给维持较高水平；我们测算的3月浮法玻璃表观消费量同比-9%至~9200万箱，且下游补库节奏放缓：3月底厂库、社库环比+20%至5624万箱/+7%至5.55万架，而玻璃均价（统计局含税）环比-4%至2241元/吨（较1月上涨8%），我们认为价格下跌幅度相对温和，主要系：1）竣工需求仍阶段性释放，并未消失；2）石油焦/天然气等价格在俄乌局势下，体现为高位仍有上涨，成本对价格形成支撑；3）行业内旗滨、信义产线冷修，供给稳中略降。全年我们看好稳增长落地、资金面走宽推动竣工需求修复，浮法玻璃价格有望迎来反弹。

业绩压力仍存，期待基本面修复后的戴维斯双击行情。1Q小B及C端订单整体向好，但3-4月东部、华北等地区需求受疫情扰动，实际发货受到明显影响，我们预计，1Q22消费建材板块业绩整体承压，且分化明显，主要受细分行业的地产/基建占比结构、企业大B/小B/C端占比结构和自身资金状况影响，整体来看防水板块的表现最好。我们认为当前板块遇需求、地产信用、成本三重负面β挤压，估值已颇具性价比，逆风过后，下半年行业龙头有望迎来强劲的戴维斯双击行情。

交运

交运3月月度数据解读：

快递：国家邮政局数据显示2月份全国快递服务企业业务量完成69亿件，同比增长49.7%；业务收入完成657.1亿元，同比增长27.4%。一方面在“就地过节”的倡议背景下，春节期间寄递需求大幅增加；另一方面冬奥经济拉动电商平台冰雪类消费需求，业务量增长显著。我们看好监管环境下通达系格局修复带来的盈利能力恢复。

公路方面：根据G7数据，3月全国整车货运流量数据同比下降3%。受疫情影响，3月底至4月以来全国整车货运流量指数同比下降幅度维持在20-30%左右。其中吉林省和上海市3月分别同比下滑42%和7%；进入四月以来，两省市同比下滑幅度在80%左右，4月16日吉林省货运流量指数环比增长50%，初现恢复迹象。此外，根据交通部，截至4月16日，全国有219个收费站关闭，占总收费站比例为2%，较4月10日减少459个，封闭情况有所好转。

同城即配方面，受疫情影响，3月同城配需求和运力供给侧月活同环比均呈正增长，尤其非餐板块，同城零售同比增长明显。车货匹配方面，受疫情影响，部分地区高速路不通畅，且受各地疫情防控政策不一影响，尽管货主发货意愿较高，但司机出车意愿较低，主要货运平台货主月活同比增长，司机月活则同比略降。

跨境电商空运：从干线价格来看，疫情反复导致上海线运价上涨，3月TAC上海浦东出口空运运价指数同比上涨56%，环比上涨8%。江浙沪地区疫情同时扰动生产端及运输端，当前运力供给仍偏紧，但需求端或部分受疫情停工影响。我们认为伴随疫情获有效控制、需求修复、消费旺季到来，跨境电商空运有望在6月前后迎来量价齐升。

航空机场板块方面：受深圳、上海等主要枢纽城市疫情反复，以及严格的出行管控措施影响，3月航空机场公司经营表现疲弱；从五家主要上市航司3月经营数据看，供给、需求同比分别下滑59%、66%，客座率为62.1%；机场方面，上海机场、深圳机场旅客吞吐量同比大幅下滑77%、88%。

航运板块：子板块中，外贸集运：美西线、日本线维持高位，欧线有所回调。需要关注近期国内疫情是否影响生产和出货。内贸集运运力增速放缓，短期运价季节性回落但同比仍显强势，淡季超预期。干散货在春节过后市场需求回暖，外加地缘因素影响，3月14日BDI指数较上月强劲上涨37.5%。油运运价依然在底部。我们认为随着老旧船舶进一步拆解退出、后续原油补库存需求的出现，油运市场将引来复苏。航运板块油运目前是左侧布局机会，集运关注需求端的变化和上市公司分红等事件性驱动。

投资上，我们建议重点关注四大类机会：1）航空机场板块的疫后修复与供需改善的机会；2）快递板块伴随监管政策的延续性和格局改善，业绩增长确定性强；3）细分物流赛道的高成长个股；4）互联网物流未来或迎来平台监管政策风险落地后的估值回归。

旅游酒店餐饮

3月以来多地疫情反复和管控趋严，社服行业受到显著冲击。1）餐饮：统计局数据显示，3月社零餐饮收入同比-16.4%，限额以上单位餐饮收入同比-15.6%。此轮疫情管控对高线城市尤其上海、深圳影响较大。餐饮品牌同店恢复环比下滑显著：百胜中国3月前2周同店同比降约20%；海底捞3月同店同比下滑20-30%，太二同比下滑40%。2）旅游酒店：异地出行影响幅度更大：据文旅部数据，1Q22国内旅游人次恢复至19年同期47%；海口美兰机场客流3月恢复至19年同期49%；酒店3月周度平均RevPAR恢复至19年同期54%。考虑社服公司人工、租金和折旧等刚性开支较大，经营去杠杆效应显著，我们预计利润下滑幅度将大于收入下滑幅度。

短期展望：我们预计本轮疫情后修复时间较长。首先，短期国内防控仍坚持动态清零和跨省游熔断政策，且奥密克戎病毒传染性和防控难度更大，我们预计清零所需时间更长（深圳22年初疫情清零时间长于21年中）。其次，我们认为其他地区或根据上海情况有收紧管控举措的可能，比如广州4/9起对部分区域实施分级分类防控措施，停止区内所有商贸服务，娱乐场所、餐饮、商铺等全部停业；中免三亚国际免税城先后自3月3日14点至3月7日及4月2日13点至4月11日14点因疫情临时闭店。

长期而言：我们相信管控优化趋势不变，假以时日行业终将修复至正常水平。随着新冠抗原自测试剂推出且加速落地、3/15衞健委发布新版新冠诊疗方案（允许轻症集中隔离）、厦门等试点入境管控优化（缩短部分入境人员集中隔离时间），我们认为管控优化大趋势不变。参考海外经验，随着疫情管控放开，21年各季度星巴克、麦当劳、肯德基和必胜客等品牌北美/美国同店销售均已超19年同期；再以国内前几轮疫情为例，在1Q21受疫情反复及就地过年政策影响后，华住、锦江等国内头部酒店集团RevPAR在2Q21迅速反弹，恢复至略高于19年同期水平（而1Q21恢复为8成）。

汽车

根据中汽协数据，3月汽车产销分别达到224.1万辆和223.4万辆，环比增长23.4%和28.6%，同比下降9.1%和11.6%。其中，乘用车比较稳健、同比基本持平，商用车降幅较大，重卡、中卡同比降幅均超过50%，大中客同比降幅在15%左右。新能源汽车销量48.4万辆，环比增加45.0%，同比增长114.3%。1季度来看，汽车销量合计650万辆，基本与上年持平（YoY+0.3%），其中乘用车销量呈现良好增长趋势，达554万辆，同比增长9.1%，商用车同比降幅为31.6%。新能源汽车1季度景气度向好，实现合计销量125万辆，同比增长143%，渗透率达19.2%，较2021年提升6ppt。

乘用车：3月产销符合市场预期，供给限制补库减弱，自主延续份额提升趋势。3月零售同比下降幅度较大，疫情在吉林、上海、山东等地扩散，各地采取不同程度的封控措施，影响消费者到店选购频次，同时部分车企受此影响于3月下旬开始减产/停产，在此背景下整体产销表现稳健，符合此前预期。3月呈现产量>批发>零售，渠道加库存、但幅度小于上月。结构上看，自主品牌持续走强，市场份额继续扩大，3月自主批发零售份额均超越48%、同比+9ppt，主要由新能源品牌（包含传统、新势力）增量带动，部分头部自主品牌仍受到较大的供给限制。

1-3月整体来看，零售/批发/产量分别同比-4.5%/+8.3%/+11.0%，终端需求略低于2021年，但批发和产量受益于加库存增长较快，当前库存水平仍然不高。分品牌来看，自主新能源品牌以及部分合资品牌跑赢市场，销量超越翻倍增长的包括哪咤、零跑、比亚迪、特斯拉、广汽新能源、理想、小鹏，合资品牌包括上汽大众、广汽丰田、广汽本田，主要由于去年同期芯片供给受限导致低基数。车企来看，上汽、广汽均实现同比正增长，吉利、长城等头部自主品牌主要受限于芯片供给端的影响，1季度销量出现同比负增长。

新能源车表现亮眼，渗透率持续维持高位，涨价冲击比较可控。3月新能源乘用车批发销量45.5万辆，同比+122.4%，环比+43.6%；零售销量44.5万辆，同比+137.6%，环比+63.1%，渗透率进一步提升超过25%，景气度维持高位。市场多点发力，比亚迪维持领先地位，上汽、广汽、长安等传统车企新能源车型销量表现亮眼。3月厂商批发销量突破万辆的企业有13家，较2月增长8家，较去年同期增加2家。受电池涨价影响，3月新能源品牌普遍提价，部分品牌提价后订单不降反增，部分品牌涨价前窗口期订单加速涌入，我们预计2季度仍将保持景气度和渗透率。

疫情及复产的更新：

疫情对产销的影响分两方面，直接影响当地有产能的整车企业，其次由于产业链长，当地零部件停产间接引发的其他地区车企减产/停产，尤其上海及长三角、东北是比较重要的汽车产业集群，一汽、上汽、特斯拉、华晨宝马等车企的疫区所在地工厂先后自3月中下旬起逐步减产/停产，疫情封控也产生了较深远的影响，很多车企提及零部件短缺。

截至目前，长春、上海已经陆续推动复工复产。长春方面，目前一汽在长春5大主机厂全部复工，一汽红旗蔚山工厂、一汽大众、一汽丰越实现整车下线，一汽奔腾、一汽解放完成生产线调试，已启动生产。上海方面，上海经信委于4月16日发布复工复产疫情防控指引（第一版），列示600多家白名单企业（后续还会有第二批名单），相关汽车产业公司于4月18日开启复产压力测试，如果进展顺利会逐步恢复生产节拍。

产销影响及预期：4-5月应保守预期，全年产销暂不做调整。考虑到车企一般2-3周的部件库存，如果复产顺利，理论上不至于引发全国更大范围的停产。但考虑到复产涉及到的人员召回、物流运输、设备调试等环节复杂，我们预计开始复产到产能比较充分释放仍需较长时间。按照疫情当地车企产能/停产时间测算，4月产销影响在25万辆，再考虑其他车企可能出现的减产，预计4月环比降幅较大，我们建议投资者应对4-5月产销进行保守预期。

往全年看，供给方面车企产能弹性大、能够实现回补，需求方面，上海/吉利占全国销量比在3%/1%，影响有限，同时参考海外市场以及去年国内疫情集中地区，相关管控对短期汽车产销产生抑制，持续时间与管控期相当，伴随疫情管控放开，消费者刚性需求或将延后释放，也会存在报复性消费的行为，带来需求的快速恢复；如果没有发生，多地疫情加剧、停产/减产频发，抑或出现小企业倒闭、公司裁员等更严重的经济连锁反应，居民收入预期下降、购车意愿明显下降的情况，我们认为无需下调全年产销预期。

实际复产节点好于市场预期，利好汽零产业链估值修复。此前市场预期对产业链有1.5个月的营收及利润损失风险，我们认为优秀的公司有望通过优秀的复工复产管控和优异的品控，在疫情结束后进行订单回补，从而实现业绩和估值修复。但整个过程仍依赖于疫情能否得到全面控制，上汽/特斯拉/一汽重点供应商、前期股价回调幅度大的个股我们建议关注。

年报陆续发布，市场对今年盈利预测下修进行的比较充分，部分幅度达到了30%左右。当前整车、零部件板块估值回到中枢下沿，由于疫情影响加剧了市场对产销的担忧，上海复产给市场打了强心剂，后续如果产能和需求如期恢复，我们认为有望带动估值重回上行轨道，建议关注中长期的布局机会。

轻工零售美粧

3月社零总额3.42万亿元，同比-3.5%，受部分地区疫情反复等影响，社零消费增速由正转负。Q1整体社零总额10.87万亿元，同比+3.3%，扣除价格因素，实际同比+1.3%。考虑现阶段全国多地疫情仍反复，影响需求端同时对供应链、物流等亦有冲击，我们预计4月消费数据仍将承压，后续需关注疫情防控政策变化，及政府刺激政策下的消费复苏节奏。具体来看一下这份数据背后的结构：

第一，分业态看，3月商品零售额同比-2.1%，餐饮收入同比-16.4%，较1-2月分别回落8.6/25.3ppt，体验性业态受疫情防控等影响更加明显；

第二，分渠道看，实物商品网上零售额同比增速从1-2月的+12.3%回落至3月的+3%，3月下旬以来部分地区快递物流受限拖累电商表现，我们预计该趋势在4月仍延续；结构方面，1-3月累计线上渗透率较1-2月提升1.2ppt至23.2%，线上化趋势持续；

第三，分品类看，主要是必选消费韧性较强，可选品类均有不同程度的承压。首先，单3月除汽车以外消费品零售额同比-3.0%，其中，饮料类、粮油食品、中西药品三个必选品类单3月同比分别+12.6%/+12.5%/+11.9%，均实现较快增长，也是仅有的三个环比提速的品类（增速环比分别+1.2/+4.6/+4.4ppt）；可选品类中，单3月服装纺织类、金银珠宝类、化粧品类增长由正转负，增速分别为-12.7%/-17.9%/-6.3%，承压明显，其中化粧品3月上旬还是比较完整的做完了全年首个大促节点3.8大促，对头部企业的表现有一定的拉动作用，此外，文化办公用品单3月同比增速+9.8%，在可选品类中表现较优；接下来，地产后周期品类表现也有所承压：其中家电、家具、建材单3月增速分别为-4.3%/-8.8%/+0.4%，增速环比1-2月均有所回落。

展望后续，短期来看，考虑到4月以来多地疫情反复及管控措施升级，我们预计短期对居民消费会形成压制，且一季度城镇调查失业率较上年同期略提升0.1ppt至5.5%，或影响居民购买力和消费信心。中长期来看，近期国务院多部门积极出台促进消费、保障物流供应链及重点产业支持政策，我们认为在宏观稳增长和消费升级大背景下，随着各地支持消费政策的落地，有望提振居民消费信心，支撑我国消费持续增长。

食品饮料

根据国家统计局数据，3月社会消费品零售总额同比-3.5%，相比1-2月份 6.7%的增速有所放缓，说明3月开始的疫情导致整体消费承压。按经营地分，3月城镇消费品零售总额同比-3.6%，乡村消费品零售总额同比-3.3%，城镇地区受影响略大于乡村。按消费类型分，3月商品零售额同比-2.1%，餐饮收入同比-16.4%，表明疫情对餐饮消费场景造成了较大影响。

分行业看，必选消费显现出较强的需求韧性，粮油食品、饮料的零售额分别同比增长12.5%和12.6%，烟酒类零售额同比增长7.2%，也实现了稳健成长，整体表现明显优于可选消费。我们认为本轮疫情影响下，食品饮料板块整体受冲击幅度有限，但各细分子板块略有分化，考虑到不同板块的消费场景分布、季节性、渠道库存等因素，我们认为受影响程度从小到大排序为：白酒、速冻食品、乳制品、调味品、休闲零食、啤酒、软饮料。

白酒方面，消费淡季疫情影响较为有限，基建投资加速有望提振需求。本轮疫情自3月以来在全国多地点状爆发，与2020年新冠疫情相比，延续时间更长，主要对上海、深圳等白酒高地市场形成冲击，叠加俄乌冲突、美联储加息等影响，市场悲观情绪放大。我们认为与2020年疫情不同，本轮疫情爆发于白酒消费淡季，3-4月在全年的动销占比不足10%，因此对酒企业绩影响有限。目前多家公司公布1-2月经营业绩与一季度业绩预吿，确认春节开门红，奠定一季度至上半年业绩基础。同时，根据2020年经验，消费场景恢复后存在明显的消费回补与用酒的价位升级，因此我们对板块全年展望保持乐观。

另外，据国家统计局数据，1-3月全国固定资产投资同比增长9.3%，其中基础设施投资同比增长8.5%，涨幅比1-2月快0.4个百分点。2022年政府工作报吿提出要“扩大有效投资，适度超前开展基础设施建设”，今年以来各地重大项目陆续开工，一季度数据也印证了投资政策正逐步落地，我们认为基建投资加速有望拉动白酒行业需求。目前外资减持边际变弱，且疫情预期比较充分，预计随着上海等地疫情逐步得到控制，提振消费、拉动基建的政策逐步落地，板块有望迎来估值修复。

大众品方面，短期在疫情影响下，以C端为主的速冻食品、预制菜、榨菜等，由于居家消费场景增加而需求增长，但目前供应端物流受阻较为严重，我们认为若企业属于保供企业、或物流配送能力跟上，则企业短期业绩具备韧性；而啤酒、软饮料等品类，由于外出社交就餐场景缺失而需求下滑。展望全年，大众必需品板块或有补库存需求，而啤酒、软饮料难以回补。当前多地疫情散发背景下，速冻食品、乳制品、调味品及休闲零食板块C端需求向上，但运力和供应向下，渠道库存去化。预计恢复正常后，渠道和家庭端出现补库存需求，B端需等待餐饮需求恢复。啤酒、软饮料由于现饮消费场景缺失无法回补，需求恢复仍需视餐饮场景恢复及政府管控政策。

传媒

我们认为传媒板块至暗时刻已过，展望2Q22，关注四方面机会：1）疫情影响短期业绩和估值情绪，但长期逻辑不改；2）金融稳定发展委员会会议后，市场情绪趋稳、监管预期常态化，底部配置质地优异的公司；3）关注游戏版号常态化受益品种；4）弱势市场出版股息率品种。同时建议关注业绩期各公司表现。

（1）数字媒体：内容上新节奏有望逐渐常态化，芒果TV重点综艺《声生不息》计划4月播出。

根据QuestMobile，2022年1-3月，长视频行业主要平台爱奇艺、腾讯视频、优酷视频和芒果TV平均MAU分别为4.9、4.5、2.6和2.2亿人，分别同比下降14.6%、下降3.4%、增长5.3%和增长9.4%。我们认为，平台间用户规模变动由于内容上线的节奏差异而有分化。

展望2Q22，目前已有部分重点剧集和综艺定档或公布进展。剧集方面，《且试天下》和《风起陇西》分别定档4月18日和4月27日播出；综艺方面，芒果TV重点综艺公布相关进展，《向往的生活6》定档于4月18日播出，《声生不息》计划于4月播出，《乘风破浪的姐姐3》也于3月13日开启大众评审团征集入口。我们认为，二季度长视频行业内容上新节奏有望逐渐常态化，优质内容上新或驱动用户规模和活跃度回升。

长视频平台进入第二轮提价周期，加强优质内容商业化程度。4月9日，腾讯视频宣布于4月20日起上调会员价格。爱奇艺2020年11月第一次提价以来，芒果TV和腾讯视频已跟随提价。第一轮爱奇艺、腾讯视频和芒果TV分别将安卓端订阅价格提升至与iOS持平；第二轮爱奇艺和腾讯视频再次将移动端全渠道连续包月订阅价格分别提升16%和25%。自腾讯视频此次提价后，会员价格为国内视频平台中最高水平。我们认为，国内视频平台用户为优质内容付费习惯已逐步形成，小幅提价对用户付费意愿影响有限；对平台而言有望一定程度缓解经营压力，并激励平台以更优质的内容、更好的用户体验回馈付费会员。我们认为，长视频行业也进入精耕细作深化商业变现的阶段，从追求用户规模扩张转为对效率的重视。爱奇艺于4Q21业绩公吿表示计划于2022年实现Non-GAAP经营层面盈亏平衡；腾讯视频也于4月8日“早春业务分享会”中提出，计划对平台旗下各类型内容生产要素成本进一步规范化、合理化，通过有效且落地的措施，确保成本可控，抑制生产链条上不合理的虚高价格。我们认为，2022年提升头部内容效益、减少低ROI项目仍是行业发展的趋势。

（2）社交社区：短期受疫情影响及监管常态化承压，中长期看盈利能力提升下估值改善。

疫情方面，近期在重点城市疫情影响下，社交社区流量端维持稳健，但由于快递停运、疫情拖慢经济复苏进程等因素，平台直播电商、广吿业务短期承压，我们预计疫情改善后需求或迎来集中释放。

监管方面，4月15日中央网信办等三部门启动关于网络直播和短视频领域乱象的“清朗”专项行动，着力解决视频内容、平台运营、用户打赏等方面出现的“网红乱象”、 违规营利、打赏失度等问题。我们认为，针对短视频、直播的监管为今年“清朗行动”重点方向，总体延续此前监管政策对于平台、主播和用户三方的行为规范，相应平台在逐步细化的政策引导下持续进行调整优化，共同促进行业有序发展。

中长期来看，降本增效为2022年行业发展大趋势，各平台用户扩张节奏回归稳健，更加注重商业化能力建设，并提出具体盈亏平衡时点，我们认为在当前市场环境较强不确定性下，各社交社区平台估值已经过较大幅度调整，盈利路径相对清晰的公司有望逐步迎来估值修复。

（3）网络游戏：头部格局稳定，游戏版号恢复发放释放积极信号。

国家新闻出版署下发2022年4月份国产网络游戏审批信息，是自2021年7月22日下发后的首次恢复发放。此次版号共45款游戏过审，与以往60~80款/批的发放量相比，整体数量有所缩减。我们认为，此批版号发放信号意义更为重大，常态化批次节奏及过审数量仍有待观察。短期或将带动市场情绪进一步回暖，同时有利于头部厂商游戏储备的上线节奏落实；长期来看，版号发放节奏常态化、游戏审批标准科学化将有利于产业健康稳定发展。

全球市场方面，根据SensorTower数据，3月38家中国厂商入围全球手游发行商Top100（同/环比分别增加1/2家厂商），合计收入超22.2亿美元，占比40.2%（环比增长3.2ppt）。单看出海情况，头部产品格局稳定，出海收入前五名环比不变；新品增长潜力充足，完美世界于3月中旬在中国港澳台地区上线《梦幻新诛仙》，位列收入增长榜第8名，朝夕光年暗黑ARPG手游《Dark Nemesis》亦于3月中旬上线海外市场，位列收入增长榜第11名。

（4）营销广吿：短期疫情影响持续，中长期国产消费品品牌化增长逻辑不改。

受宏观经济及年节后自然回落影响，2 月广吿市场同环比双降，全媒体广吿刊例花费同/环比分别下降 8.5%/15.1%。梯媒受年节高基数影响环比增速回落，影院媒体在疫情影响下短期仍或承压。

3月以来全国疫情反复，致广吿市场供需两端均承压。目前包括上海在内多地封控管理，铁路亦采取客流控制，据新京报报道，全国铁路日均开行旅客列车3000列左右，不到正常水平的30%。疫情持续背景下，线上线下营销活动均受到影响，梯媒和高铁媒体上刊难度提升，广吿主或选择推迟投放。考虑到疫情不确定性及二季度为传统业绩淡季，我们预计梯媒和高铁媒体广吿收入压力仍将持续，但短期业绩波动并非公司常态化能力体现，建议持续关注疫情管控节奏、宏观经济政策及全年业绩弹性。

（5）影视院线：疫情影响致电影大盘低迷，剧集行业持续产能出清、提效增质。

电影方面，根据艺恩数据，2022年3月全国实现含服务费电影票房9.13亿元，较2021年同期下降63.5%，较2019年同期下降78.0%；影投公司中万达电影市占率继续位列第一、横店院线保持第三，市占率均稳中有升。短期而言，根据猫眼专业版，截至4月14日全国营业影院营业率43.8%，上海市、吉林省、江苏省等地影院多数停业，此外4月初清明档影片也纷纷撤档，我们认为本轮疫情仍将对影片上映和影院经营产生影响；就全年而言，我们假设五一档仍受到影响、暑期档相对恢复，下调中性情形下2022年全国含服务费票房预测20.2%至471亿元，并下调部分电影板块公司2022及2023年盈利预测，建议持续关注疫情对电影行业影响以及后续疫情好转后头部内容方和渠道方可能的反弹机会。

剧集方面，3月全国电视剧拍摄制作备案公示剧目共37部、1,156集，分别同比下降15.9%和21.1%，其中当代题材共32部，占公示总数的86.5%，占比同比上升13.8ppt；根据艺恩数据，1Q22合计上线电视剧和网络剧共74部，较1Q21同比减少17部，现实主义题材、悬疑题材等类型剧集受到观众欢迎。展望全年，我们认为剧集行业将持续提效增质，随着无效产能出清、制作能力进步，内容上线数量可能减少，但内容质量有望进一步提升，同时内容供给将更为多元、现实主义题材剧集市场份额有望进一步增长；伴随行业精品化和头部效应的强化，具有优质内容持续产出能力的头部公司有望受益。

计算机

我们依据多个公开第三方数据源对2022年一季度医疗信息化行业中标信息进行了跟踪，重点关注7家头部厂商的订单表现（由于从公开渠道可得的招投标信息并不完全，真实订单情况以公司披露数据为准）。我们发现从趋势上看，2022年1Q头部厂商整体中标订单金额在克服局部地区疫情反复影响下仍然保持了近30%的同比稳健增长；分公司看，1Q公司表现出现分化，龙头领先地位稳固。

订单端：1Q22行业整体增势良好，龙头持续领先，院端表现占优。1Q22整体，我们选取的7家行业头部公司中标订单总额近20亿元，同比+29%。分公司看，创业慧康增速领先，1Q22中标订单总额超2亿元，同比+54%；衞宁健康、东软集团订单金额领先优势依旧且均实现稳健增长，1Q22中标订单总额分别超过5亿元、3亿元，同比增速分别达到27%、26%。从订单结构看，院端表现强劲：据我们统计，7家头部公司中有5家院端项目数量占比过半，千万元以上大单中超过70%均为院端，公立医院高质量发展等刚性政策要求推动下我们预期全年医院端订单表现将持续亮眼。2022年开局大单频现：据我们统计，7家头部公司共有36个千万元以上订单，且有部分订单金额突破亿元，如太原市衞生健康委员会五所医院信息化建设软件项目（久远银海，1.06亿元）、河南省郑州儿童医院项目（万达信息，1.20亿元）等。

确收端：交付节奏总体平稳，验收受到一定的疫情影响。3月份开始全国各地疫情反复，其中尤其是上海、吉林地区疫情较为严重。从项目交付来看，医疗信息化行业头部公司大多采取了通过本地团队进行交付的措施，同时结合远程交付等手段，最大程度减少了疫情对交付进度的影响，我们认为行业整体项目交付进度受疫情影响有限。从收入确认来看，由于大部分项目验收仍需要至医院客户现场进行，因此我们认为3月份开始的疫情还是会对医疗IT公司的收入确认造成一定影响，但由于头部公司1-2月经营状况良好，我们预计衞宁健康、创业慧康等行业头部厂商一季度医疗信息化业务收入增速中枢仍将在20%-25%的区间内。

近年来，我国IT信息技术国产化建设逐步推进，目前已经取得了阶段性进展，基本实现了对省市级以上政府部门的覆盖。而在2022年开始，我们预计IT国产化下一步的建设会向乡县级进一步下沉渗透，在未来3-5年的时间内逐步完成对乡县级政府部门、事业单位等机构的覆盖工作，为产业链相关国产软硬件厂商带来下一阶段的发展增量。

IT国产化乡县下沉的空间有多大？从自下而上的维度来看，目前IT国产化主要涉及的替换仍是以PC和服务器整机为主。以PC作为基点，未来国产化渗透替代的PC总量与我国乡县级以下政府部门、事业单位从业人数直接挂钩。而参考国家统计局和人力资源保障部的数据，我们估算得目前我国公务员数量在800万人左右，事业编制人员数量在3,600万人左右，其中在乡县级别以下任职人员总数在1,500万人左右，因此我们估计未来乡县级国产化所可能覆盖的PC整体总量也在1,500万台左右，同时配备相应比例的服务器。我们认为在乡县级的渗透仍会以整机替换为主，涉及CPU、操作系统、办公软件等系列国产软硬件，同时由于规模效应，整机价值量可能会较之前有所降低（估计会在4,000-6,000元），整体有望带来数百亿元的增量市场空间，并由产业链各环节的国产软硬件厂商参与替换工作。同时在整机国产化之外，云端国产化也有可能在乡县级逐步推进。

IT国产化乡县下沉的进度会如何？上一阶段省市级以上政府部门的IT国产化工作主要在2020-2022年开展，而在2022年开始IT国产化会一方面会在各大行业（金融、电信）落实，另一方面也会进一步向乡县级政府部门级事业单位渗透。从公开招投标的信息来看，2021年开始已经有部分地区乡县开始逐步进行IT国产化工作，但我们判断规模化的覆盖工作仍会主要在2022年开始展开。由于乡县级覆盖所涉及的范围更广，我们认为这部分的国产化工作可能需要3-5年甚至更长的时间来落实，我们预计2022-2027年会是这轮国产化工作的主要落地区间。

我们建议密切关注IT国产化的乡县下沉渗透趋势，并关注国产软硬件产业链各环节的头部厂商。

互联网

互联网3月月度数据解读：

国家统计局今日发布了2022年3月线上消费数据，22年3月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.06万亿元，同比增长0.5%，较1-2月10.2%的增幅明显放缓；其中，实物商品零售额同比增长2.9%至8886亿元，1-2月的同比增长12.3%；虚拟物品销售额同比下滑10.4%至1676亿元， 1-2月同比增长0.5%。

此外，22年3月快递寄件量达85.4亿件，同比降低3%，1-2月同比增长20%；3月实物商品网上零售渗透率达26%，主要是因为3月线下零售额同比下滑5.6%至2.5万亿元（1-2月的同比增长5.2%），较去年同期的24.3%有所提升（22年1-2月渗透率为22%）。

3月较差的数据在市场预期之中，如果按照前两个月的增长趋势，疫情及疫情防控升级后半个月就影响了近10%的增速，预计4月电商数据将下滑10%。在疫情影响下，1H22收入增速有望进一步探底。

2H22有望见底回升。一方面，2H21低基数效应，另一方面，面对疫情防控以及国际局势带来的压力，“稳增长”需要其他部门贡献更大的增长助力，而电商有望将像2020年那样承担先锋作用。

预计2022年互联网公司持续关注效率提升，下半年业绩有望比收入回升更快。随着巨头在主业上的提效和在新业务上的减亏，我们预计22年竞争程度有望下降，考虑到收入与成本的反向变化趋势，电商公司利润的增速有望更快。