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本文來自： 晨明的策略深度思考，作者：天風策略團隊

摘要

思路一：低估值藍籌的日曆效應，但需要滿足一定條件

四季度日曆效應是否有效，取決於中長期貸款增速能否趨勢性回升。

穩定低估值及部分早週期板塊在四季度呈現出較爲明顯的日曆效應。過往勝率最高的行業包括白電、保險、工程機械、鐵路、白酒等。但四季度日曆效應是建立在對來年經濟預期平穩的基礎上，在宏觀預期悲觀的2011年、2017-2018年，日曆效應失效。

關鍵指標中長期貸款對四季度日曆效應有着較爲明確的指示作用。日曆效應表現最弱的2011年及2017-2018年四季度，都對應着中長期貸款增速持續下行。而如果長期貸款增速上行，或者宏觀預期明顯改善，那麼大金融板塊往往會在年底啓動行情。較爲典型的是12年、14年、15年、19年，均是政策發力、經濟預期改善，中長期貸款處在底部擡升階段，且回升趨勢在第二年得到確認。

思路二：業績真空期提前佈局預計轉年高增長的板塊

分增長類型來看，市場在年末更傾向於高景氣或困境反轉的行業，“預演”來年結構。以21-22年爲例，去年末熱門板塊雖然在今年上半年調整幅度較大，但從全年來看（至9月）仍然普遍跑贏市場。去年四季度漲幅前20的細分行業中，有17個在今年跑贏上證指數。

年末“炒錯”（即次年表現不佳）的方向主要是由於次年遭遇政策監管或其他不可抗力，導致業績預期扭轉。站在當前，面臨仍然不清晰的宏觀環境，仍然建議選擇產業週期相對獨立於經濟週期，同時順政策主線的方向。

配置建議：

按照日曆效應的歷史規律，四季度大金融爲代表的穩定板塊能否展開估值切換行情，主要取決於對經濟環境的預期，當下集中體現在中長期貸款指標中。而當前來看，國內庫存週期和地產週期、海外經濟週期尚未出清，中長期貸款增速仍在磨底，拐點還未清晰。

因此可以更傾向於提前佈局來年高增長（高景氣+困境反轉）方向。7月初開始，汽車、光伏、新能源車等賽道的成交額佔比（擁擠度）快速提升，帶來調整壓力。經過過去一個階段的調整，軍工板塊率先完成擁擠度消化，在9月率先展開反彈；風電設備交易擁擠度也已降至臨界值下方；其他高景氣板塊如新能源車、光伏等交易擁擠度也已較前期明顯下滑。

中期來看，支撐成長板塊超額收益的仍然是自身景氣方向。短期傳統經濟板塊的悲觀預期修復、高景氣賽道消化擁擠度之後，風格趨勢可能仍然是新經濟佔優。建議關注明年可能維持高增速或者可能增速大幅提升的方向，包括【國產替代（信創、半導體、軍工）、風電、儲能、物聯網（智能汽車、工業互聯網、VR）、服務類（醫療服務、出行服務）】。

01

思路一：四季度日曆效應是否有效，取決於中長期貸款增速能否趨勢性回升

回溯09年以來市場，穩定低估值及部分早週期板塊在四季度呈現出較爲明顯的日曆效應。按照天風分類，四季度上漲概率超過70%的行業包括白電、保險、工程機械、鐵路、白酒、港口、光伏、航空機場、火電、建材、輸變電設備、遊戲、種植業、重卡、文娛用品、多元金融。從大類風格來看，領漲行業主要集中於大衆消費品、週期中遊、金融業。

四季度的日曆效應自於兩大邏輯：（1）三季報之後，市場將進入一段較長的業績真空期。因此三季報行情兌現之後，年底的估值切換行情更容易向增速與ROE相對穩定、或低估值板塊傾斜。（2）年末密集召開經濟工作定調會議，提振政策預期；而次年年初則一般是政策落地階段，歷史經驗來看跨年流動性環境一般都比較寬裕，這些都有利於低估值、順週期板塊。基建鏈較爲典型，作爲對衝經濟下行的重要手段，疊加四季度前中期本身就是施工旺季，因此基建鏈上的工程機械、鐵路、建材等板塊在四季度都有較高的勝率。

需要注意的是，支撐四季度日曆效應的兩點邏輯，其實都建立在對經濟大環境的平穩預期之上。如果宏觀環境趨弱，穩定板塊的業績預期也難以形成。下表展示四季度勝率75%以上的行業，日曆效應失效的年份。可以看到，四季度日曆效應最弱的2011年和2017-2018年，都是經濟增速下滑幅度較大的年份。2011年四個季度GDP增速分別爲10.2%、10.0%、9.4%、8.8%直到2012Q3見底；2018年四個季度GDP增速分別爲6.9%、6.9%、6.7%、6.5%，剔除疫情影響短週期約在2019年末見底。

關鍵指標中長期貸款對四季度日曆效應有着較爲明確的指示作用。日曆效應表現最弱的2011年及2017-2018年四季度，都對應着中長期貸款增速持續下行（圖4藍色部分，17年是從頂部較快回落）。

而四季度日曆效應明顯的年份，一般對應着中長期貸款增速上行，或者預期開始改善。這種情況下大金融板塊往往表現較好。較爲典型的是12年、14年、15年、19年，均是政策發力、經濟預期改善，中長期貸款處在底部擡升階段，且回升趨勢在第二年得到確認。大金融板塊在前一年的四季度啓動估值切換行情（圖4紅色部分）。

今年以來中長期貸款增速持續下行，當前仍在磨底階段。8月整體中長期貸款增速餘額同比10.10%，7月爲10.13%，基本走平。短期來看，中長期貸款能否企穩，10-11月的施工旺季是重要的觀察窗口，也決定了年末低估值順週期板塊能否重現日曆效應。

中期來看，經濟的強復甦、中長期貸款起來，可能需要等待三個因素的出清和共振：①等待庫存週期出清，從5-7月的數據來看，目前仍然處於主動去庫存的階段。②等待全球經濟出清，美國經濟雖然在高位回落，但是其消費仍然具備韌性；後續觀察鷹派加息能否加速海外經濟出清。③等待國內地產出清，最終可能以國企央企大面積收購民企地產公司爲標誌。中長期貸款是否有彈性，決定了傳統經濟板塊的業績彈性，也決定了市場風格能否切向大金融、大消費、互聯網。

02

思路二：業績真空期提前演繹來年高增長板塊

過去幾年A股市場賽道化和景氣度投資更爲顯性化，在三季報窗口至年末，資金往往就提前開始佈局第二年高景氣預期或者困境反轉的方向。這一特徵在18年之後的市場尤其明顯。

下表統計2010年以來年末行業表現與來年行情的相關性：

我們將年末行情區分四種：[10-12月]、[11-12月]、[12月]、[10-11月]。

以125個【天風分類行業】爲準，取各區間漲幅前20的細分行業。

分別統計年末領漲行業次年一季度、半年度、全年相對於上證指數的勝率。

結果顯示：過去四年年末行情的有效性明顯提升，資金年末佈局時，對次年景氣的考量權重提升。18-20年三年的年末行情，對於次年各階段均有一定的指引意義；21-22年相對特殊。21年末熱門賽道擁擠度炒到高位之後快速調整，並因22年初市場環境整體偏弱而持續跑輸，但如果從全年維度來看（至今年9月），去年末預演的市場結構仍與今年行情有很高的重合度。去年四季度（10-12月，或10-11月區間）漲幅前20的細分行業中，有17個在今年跑贏大盤。

以勝率相對較高的[10-11月]區間統計，可以看到，年末行情除了日曆效應指向的低估值穩定板塊以外，主要沿着高景氣和景氣反轉兩個方向佈局。這與市場對高增長類型的偏好有關，對歷史數據進行回溯可以看到，更充裕的剩餘流動性所追求的方向依次是【加速增長】≈【持續高增長】 ≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。

21年四季度行情基本遵循這一規律。領漲的行業中，既有高景氣賽道如【軍工電子、新能源車、專用設備、消費電子】等，也有預期景氣反轉的【汽車零部件、5G硬件】等。此外，熱門主題元宇宙、物聯網等（遊戲、車聯網、工業互聯網）也體現在年末行情中。

但過去幾年也不排除有“炒錯”的情況（下表標黃色）。回溯來看，出現這種情況最主要的原因是，年底預期高增長/景氣反轉，但在次年遭遇政策或其他不可抗力，導致業績預期大轉彎。比如：

19年末領漲的物業管理和油服：主要受次年經濟環境影響。20年8月“三道紅線”出臺，同時竣工數據開始放緩，因此下半年物業股大跌，全年跑輸。油服方面，20年全球經濟受新冠重創，19年四季度全球石油需求爲100.8百萬桶/天，20年二季度大幅下降至83.3百萬桶/天，四季度也僅恢復至94.3百萬桶/天，仍低於疫情前水平。

19年末領漲的遊戲和教育培訓：作爲疫情受益板塊，20年上半年遊戲公司景氣持續改善，但下半年監管壓力明顯加大；同時由於業績增速高位回落，遊戲板塊下半年出現較大幅度調整。疫情衝擊對教培行業影響一分爲二，在線教育受益，但線下培訓則受較大影響。疫情反覆之下，線下業務恢復受阻，同時雙減等監管政策施壓板塊，因此同樣是在20年下半年出現大幅回調。

20年末領漲的白電、紡織、飲料：20年末在對來年經濟預期不悲觀（基數效應）的情況下，白電等穩定板塊走出一波估值切換行情。但21年疫情的反覆對消費品的衝擊超出預期，白電更是受到房企監管、暴雷的牽連，因此全年表現靠後。

20年末領漲的重卡：21年政策端在房地產、地方隱形債務領域監管力度超預期，三季度以來基建和地產投資持續走弱，21年重卡銷量較20年大幅下滑14.1%，導致板塊大幅跑輸市場。

21年末領漲的消費電子相關：22年景氣度低於此前預期。一方面在於消費電子最主要的下遊——手機市場進入存量競爭階段。今年上半年，國內市場手機總體出貨量累計1.36億部，同比下降21.7%。另一方面，因爲疫情等因素導致的供應鏈問題，也加劇了消費電子板塊的波動性。

21年末領漲的原料藥：主要是業績和監管因素。一方面，受疫情影響物流受阻，同時原材料價格高企，導致盈利水平走低；另一方面，監管政策持續施壓板塊，資金避險情緒強烈，醫藥板塊整體估值走低。

03

主要結論及配置建議

總結過去幾年經驗，四季度可沿兩點思路佈局：

第一，日曆效應指向穩定低估值及部分早週期板塊。過往勝率最高的行業包括白電、保險、工程機械、鐵路、白酒等。但四季度日曆效應是建立在對來年經濟預期平穩的基礎上，在宏觀預期悲觀的2011年、2017-2018年，日曆效應失效。站在當前，四季度能否看到穩定、順週期板塊的估值切換行情，取決於中長期貸款增速能否看到拐點（當前仍在磨底階段，8月較7月基本持平）。

第二，三季報之後的業績真空期，資金會提前佈局來年高增長板塊，這一特徵在2018年之後尤爲顯著。分增長類型來看，市場在年末更傾向於高景氣或困境反轉的行業，“預演”來年結構。年末“炒錯”（即次年表現不佳）的方向主要是由於次年遭遇政策監管或其他不可抗力，導致業績預期扭轉。站在當前，面臨仍然不清晰的宏觀環境，仍然建議選擇產業週期相對獨立於經濟週期，同時順政策主線的方向。

配置建議：

按照日曆效應的歷史規律，四季度大金融爲代表的穩定板塊能否展開估值切換行情，主要取決於對經濟環境的預期，當下集中體現在中長期貸款指標中。而當前來看，國內庫存週期和地產週期、海外經濟週期尚未出清，中長期貸款增速仍在磨底，拐點還未清晰。因此近年Q4低估值板塊的日曆效應存在一定的不確定性。

因此可以更傾向於提前佈局來年高增長（高景氣+困境反轉）方向。7月初開始，汽車、光伏、新能源車等賽道的成交額佔比（擁擠度）快速提升，對應這些板塊的龍頭開始下跌，對利好鈍化、對利空敏感。經過過去一個階段的調整，軍工板塊率先完成擁擠度消化，在9月率先展開反彈；風電設備交易擁擠度也已降至臨界值下方；其他高景氣板塊如新能源車、光伏等交易擁擠度也已較前期明顯下滑。

中期來看，支撐成長板塊超額收益的仍然是自身景氣方向。短期傳統經濟板塊的悲觀預期修復、高景氣賽道消化擁擠度之後，風格趨勢可能仍然是新經濟佔優。建議關注明年可能維持高增速或者可能增速大幅提升的方向，包括【國產替代（信創、半導體、軍工）、風電、儲能、物聯網（智能汽車、工業互聯網、VR）、服務類（醫療服務、出行服務）】。

風險提示：病毒變異及全球疫情反覆，海外加息及全球流動性收縮超預期，貿易和科技摩擦加劇等。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2022年9月25日

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