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本文來自：致我們深愛的債券市場

摘要

復觀：A股已走出至暗之刻，守得雲開見月明

截止4月末，A股結束了自年初以來的深度調整。探析背後的原因，一方面是國內經濟揹負着多重壓力，經濟基本面較弱，疫情更是雪上添霜，影響實體經濟活動，且損傷投資消費預期，同時政策端的發力也被市場有所質疑；另一方面，海外局勢紛繁複雜，俄烏衝突還未結束，全球通脹壓力持續，美聯儲收緊貨幣政策下美元走強人民幣貶值，壓制風險偏好影響市場情緒。展望後市，短期強勁反彈可能接近尾部，政策刺激與信心修復邏輯已得到充分反饋，即將進入“效果驗證期”，切換過程中可能出現波動；中期反轉趨待進一步驗證，長期向好不變，若基本面與企業盈利能夠企穩回升，A股有望守得雲開見月明，走出持續上漲行情。

週期視角：看當下A股行至何處

以經濟週期爲參考，普林格階段切換存在可能性。推演路徑如下：2021年11月，先行指標有所改善，反轉上行，同步指標、滯後指標下降，類似普林格週期第一階段；2022年2-4月，政策調節力度不斷增加，“政策底”確認夯實；二季度，同步指標下行，股市利空刺激下超跌後出現短期反彈，反饋政策預期與情緒修復；等待驗證；三季度經濟企穩，同步指標反轉，類似進入普林格第二階段，進入復甦。其中，股市的反轉可能略領先於同步指標，這也在企業盈利週期中得到驗證，目前仍處於“失望”階段，需求收縮產能利用率下降，企業盈利水平不斷走低，未來有望隨着政策的持續發力及有效需求的修復向“希望”轉化，迎來估值和資本市場價格的修復。

估值：A股主要股指處於低位水平，性價比優於其他各國權益資產

上證指數、萬得全A、滬深300及創業板指5年市盈率歷史分位分別爲13.6%、24.1%、28.1%和38.1%，均處於歷史低位，較低的估值分位代表更具吸引力的投資價值。對比海外多國股指估值分位， A股主要寬基指數當下均處於較低分位，且未來修復可能性強，而海外各主要經濟體，估值處於歷史分位高位，且有下調風險。此外，A股風險溢價仍處於高位區間，未來下降的可能性更大，且股票市場的安全邊際高於債券市場，權益資產應該是當下較好的選擇。

流動性：增量資金、槓桿資金處於低位，未來仍需積蓄力量

新發股票型及混合型基金份額移動分位目前僅爲4%，位於較低的相對水平，增量資金的頹靡代表着市場尚未走出低谷，而未來市場的持續上漲需要看到增量資金的規模明顯回升，如此才能獲得更持久的驅動力加速整體行情的普漲向好，而非僅是增量資金低迷、存量資金博弈下的行業輪動短期結構性行情，槓桿資金也是類似。

以史爲鑑，對比周期視角的相對收益

市場風格來看，比較有共性的是，寬鬆環境下成長和消費的相對收益往往更佳，規律性比較顯著，具有一定指導意義；大類板塊來看，輪動規律明顯，但沒有常勝將軍，統計意義角度，消費和科技未來反轉的可能性更大；微觀行業來看，漲勢較好的行業歸屬於成長和消費的大類，但每次領漲的並不統一，每輪的相對收益的強弱仍然需要考慮產業政策和行業自身的週期屬性。

配置方向：優先“穩增長、新能源”，關注“疫後復甦”

（1）“穩增長”：作爲政策發力的重點方向的新老基建有望持續受益，包括傳統基建以及新基建的“數字經濟”建設和“低碳經濟”相關產業鏈；

（2）“新能源”：新能源汽車政策刺激與補貼多措共舉，銷量驗證下確定性強，輻射影響下整車及零部件行業均有望充分受益；光伏、風電在新基建投資中佔比較高，項目開支由政府主導，企業盈利具有支撐，且海內外各國在經歷了此輪商品強週期後能源轉型均有加速，國內政策也有提振，國內外裝機需求增長均有望提速；

（3）“消費復甦”：消費的復甦屬於慢變量，汽車消費在相關政策刺激下恢復最快，後續可以視消費場景和消費信心的恢復情況關注現金流改善速度快的食飲、白酒等；其次，受疫情影響嚴重的餐飲、酒店、旅遊行業等，在消費場景正常恢復的假設下有望實現困境反轉；

（4）“獨立行情”：軍工在十四五規劃下凸顯發展主要性，今年以來受疫情衝擊較小，業績有確定性，疊加地緣衝突與國企改革概念的加持，軍工的高景氣有望持續；豬週期啓動跡象邊際顯現。

其中“穩增長”主線有望貫穿全年，“新能源”主線則藉助汽車與“風光”大大提升了短期確定性及長期成長性，“消費復甦”值得期待但有時間和條件限制。

風險提示：疫情仍是最大的不確定性；國內經濟恢復不及預期；美聯儲貨幣政策收緊節奏加速等風險。

正文

1. 複雜的內外部環境引發上半年A股深度調整

自2021年底A股開始進入調整週期以來，截止4月底各主要指數均出現較大程度的下跌，其中上證指數跌幅超過20%，創業板指跌幅接近40%。

一方面，此輪調整反饋了近期經濟發展面臨問題和調整，需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力如芒在背，又有疫情的局部暴發和嚴峻的外部環境加以拖累，在弱現實與弱預期的雙重影響下壓制市場風險偏好，市場出現明顯調整；

另一方面，4月底各方利空因素的集中釋放使得A股深度下探，隨後便進入短期超跌修復的階段。結合近期內外部環境的評估以及市場的反饋，大概率不會出現二次探底的情況，在震盪修復、趨待經濟回暖的節奏下，低估值所代表的投資性價比與反彈修復乃至反轉行情值得期待。

下半年展望中，短期強勁反彈反饋了政策刺激與信心修復邏輯，面對即將到來的 “效果驗證期”，可能會出現一定程度震盪，未來持續上漲仍需積蓄力量（政策的持續發力和需求的實質性修復）；中期而言，反轉趨待進一步驗證，內外部的不確定性仍然存在，經濟數據對市場預期及政策實效的驗證尤爲重要，我們看好未來經濟企穩回升與企業盈利增速反轉下股市更爲持久的上漲態勢；長期向好不變，若普林格週期順利切換，復甦和繁榮週期下權益資產的表現均值得期待。

2. 知其所以然：此輪A股調整的背後原因探析

2.1 國內：經濟下行壓力增大，經濟預期不佳

去年四季度經濟增長速度已有下滑，一季度在穩增長政策的發力下有所好轉，然而3月以來我國疫情的反彈對經濟運行形成了明顯的擾動，一季度我國GDP同比4.8%，二季度GDP下滑壓力明顯增大，所提出的全年實現5.5%目標難度也有所提升。

4月29日的政治局會議明確了今年依然堅持5.5%左右的GDP增速目標並未鬆動。近期在貨幣寬鬆、基建、房地產、消費和外貿等多方面的政策密集出臺，穩增長政策加碼的方向十分清晰。

但相較於非典疫情，本次疫情中國面臨的風險更大，經濟下行三重壓力如芒在背。在上次非典暴發之時，我國仍處於經濟高速發展的時期，全球化所帶來的市場紅利支撐出口的強勁增長，能夠抵消疫情帶來的內需下降，反觀本次奧密克戎病毒，在全球復工復產逐漸加速的大背景下，我國出口的韌性受到了一定程度的挑戰，東南亞國家近年產業鏈的承接也在此次疫後復甦中釋放了巨大的能量。內部環境方面，非典暴發時期，中國經濟處於工業化、城鎮化進程加速期，人口紅利充足，自我修復能力強，上升動能充足，反觀目前中國經濟正面臨結構轉型期，人口紅利消失，社會老齡化趨勢加快，全球經濟增長減緩，各大發達經濟體均進入了緊縮的貨幣政策週期，且有地緣衝突與貿易摩擦不確定性存在。2021年在出口的支撐下經濟增長符合預期，但自四季度以來出口需求的減弱與消費需求的持續低迷不可不見，疫情的暴發進一步損傷了居民和企業部門對未來經濟增長的良好預期。

2.2 疫情影響了實體經濟活動，且損傷了居民、企業投資消費預期

上海疫情爆發時點特殊，後續影響輻射範圍較廣

受疫情影響，上海 3 月各項增長指標開始明顯減速，4月數據顯示，上海工業增加值同比下降63%、進出口當月同比下降42%、固定資產投資累計同比下降11%、社銷總額當月同比下降48%，投資、消費以及出口均受到較大影響。

除了對上海影響以外，對長三角地區以及全國都有一定的 “輻射性”影響，僅計算上海及所受輻射最直接的江蘇、浙江，三者GDP合計約佔全國的20%，此次疫情對二季度全國GDP的增長將造成一定拖累，穩增長的政策趨待加碼。

除了對經濟增長的影響外，上海及周邊地區也是重要的國際國內交通樞紐，外貿及外商投資之地，並有着高附加值、長產業鏈的製造業聚集，對內外需的影響也不容忽視；同時，3月以來，兩會定調“穩增長”，金融委再談貨幣政策“積極應對”並關注市場熱點問題，政策層面的積極應對進一步穩定了政策預期，提振了市場信心，而恰在此時疫情的暴發影響了全年穩增長的節奏和政策的規劃與落地，在美聯儲貨幣政策收緊的外部環境下，國內宏觀調控政策助力經濟的壓力又多出了幾分。

疫情使得政府財政收入與支出的一消一漲

疫情帶來的經濟增速放緩將使得稅收收入，與此同時常態化防疫（核酸檢測以及核酸點和方艙醫院的建設）將帶來的額外的財政負擔，且在當下地產持續走弱的業態下政府的土地相關收入也有萎縮。

2.3 消費需求低迷

疲弱的消費需求在疫情的影響與經濟下行的疊加下受到進一步壓制。

根據惠譽國際的預期，2022年下半年中國經濟增長勢頭將有所改善，但政策支持力度加大仍無法扭轉消費需求增長疲態。爲應對近期爆發的新一輪新冠疫情而採取的嚴格管控措施，疊加教育、科技和房地產行業的監管政策收緊，導致2022年3月城鎮失業率達到5.8%，創2020年5月（中國首輪新冠疫情期間）以來新高。

從細分板塊來看，必選消費相對具有韌性，但考慮到本次疫情與經濟下行週期疊加下，未來預期與消費信心的恢復可能更久，餐飲服務業及汽車、服裝和化妝品等非剛性支出的需求疲弱期或將比2020年後的疫後復甦更漫長，甚至會在疫情管控措施的直接影響消除之後仍有持續。

2.4 企業盈利處於下行通道，融資擴張意願不強

2022 年4月新增社融9102億元（前一期約4.65萬億元），規模顯著回落，從結構上來看，居民部門方面，各類型貸款均有減少，其中長貸此前已連續4 個月維持同比少增，參考4月居民部門住房貸款同比數據，同樣顯示增速明顯下降；企業部門方面，僅短貸和票據融資維持同比多增，中長期貸款由同比大幅下降。

以上反映出了在疫情的影響下，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降。而貨幣政策的發力下，資金一定程度上存在着金融體系中堆積的現象，並沒有真正地進入到實體部門之中，政策傳導效果不佳。因此並沒有形成貨幣投放及派生，再到作用於企業生產經營及發展的良性循環，並未扭轉企業盈利水平走低的態勢。

2.5 出口韌性減弱

2021年，我國進出口規模首次突破6萬億美元，其背後主要是因爲

（1）我國經濟發展和疫情防控保持全球領先地位：2021年我國中間產品進口和出口分別增長24.9%和28.6%；

（2）全球經濟保持復甦態勢，外需強勁。2021年，我國對歐盟、非洲出口增速均超過20%，對拉丁美洲出口增速超過40%；

（3）穩增長政策措施效果持續顯現：一系列穩主體、穩市場和保障外貿產業鏈供應鏈穩定暢通的政策措施，助力外貿企業紓困解難，激發了市場主體活力，成爲外貿穩增長的重要支撐。

但出口的韌性在2021年開始已經逐漸減弱，疊加本輪疫情的影響，出口增速已經降到了比較低的位置，像去年出口對經濟增長的拉動力量也將大大減弱。

2.6 海外因素

俄烏衝突與全球通脹

1）   俄烏戰爭持續，加劇全球能源供給緊張

4月19日，俄羅斯向烏東發起進攻，俄烏戰爭及相關政治博弈使得全球能源供給進入了持續緊張的階段。隨着俄烏戰爭的持續，以及西方計劃加碼對俄製裁，世界石油和天然氣供給受到約束，同時 OPEC+維持小幅增產計劃不變，近期石油和天然氣價格均衝上了歷史高位區間。

2）   全球通脹高企

在全球能源、糧食價格維持歷史高位背景下，主要發達經濟體 PPI 增速同樣盤旋在很高位置。歐元區 2022 年 3 月 PPI 同比增速進一步上衝至 36.8%，續創歷史新高，4 月，美國 PPI 同比增速 11%，也處在 40 年來高位。隨着能源價格結束繼續上漲，並趨於高位震盪，全球生產端通脹壓力臨近拐點，但要明顯下滑仍困難。

3）   資源能源品價格上漲拉昇國內生產成本，擠壓中下遊企業利潤空間

全球能源價格的高企也使得我國工業企業原材料價格上漲，輸入性通脹增加，儘管上遊企業基於較強的定價能力能夠實現一定程度的成本轉移，但對於更爲廣泛的中下遊企業的利潤空間均造成了擠壓。

美聯儲與國內貨幣政策錯位，美元升值引發資本外流

基於2020年疫情可控度的不同，中美疫後復甦出現了明顯錯位。在面對疫後經濟的恢復，美國貨幣政策的選擇更側重解決新冠危機以來嚴重的通貨膨脹和貿易逆差的問題，以應對逐漸下降的美國經濟地位和美元地位趨勢，防止其進入加劇通貨膨脹和貿易逆差的惡性循環。而中國則以疫情可控爲基礎，獲得了疫後復甦的先發優勢，人民幣更高的國際地位和較低的通貨膨脹爲中國實行獨立性貨幣政策提供了更加靈活的空間，中國貨幣政策的獨立性大幅上升，在2021年下半年經濟增速下滑的背景下，穩增長政策逐漸開始佈局，貨幣政策的目標轉向以內部均衡爲主，以穩健偏寬再到寬鬆的基調，利用降息或降準實現跨週期調節，穩定經濟增長。

一方面，隨着2022年開始美聯儲貨幣政策收緊節奏的展開，帶領着全球各主要經濟體央行進入了全球貨幣政策收緊週期。海外經濟增長動能衰減、疫情不確定性、通脹高企的多重不確定性均影響着貨幣政策實施的節奏，而此不確定性下產生的波動也蔓延至A股市場增強市場動盪；

另一方面，近期受到外資對人民幣資產信心走弱、中美利差倒掛、疫情衝擊出口、經濟下行壓力較大、國際地緣衝突持續等因素影響，美元指數的快速上漲，從而導致人民幣貶值明顯，不僅助推了輸入性通脹增強和減緩中國 PPI 回落的速度，而且加速了北向資金和國債市場的外資流出，加劇了A股的下跌趨勢。

東南亞製造業復甦減弱我國出口韌性

今年年初以來，我國疫情的各地多點散發使得國內供應鏈受到反覆性、階段性擾動，導致一部分訂單外流到東南亞國家，以越南爲代表的東南亞國家，在服裝、傢俱等領域對我國出口形成明顯替代。訂單轉移對我國出口增速造成了一定程度的影響，使得作爲2021年我國經濟增長亮點的出口韌性有所減弱。在消費需求低迷，投資情緒不佳的大背景下，對經濟增長造成了直接影響，同時，出口產業鏈相關企業訂單減少、盈利增速回落，市場表現缺乏業績支撐。

以上因素是上半年壓制A股表現的主要原因，立足當下，局部疫情趨勢性好轉已經出現，而且政策的力度和頻率均有增強，合力穩增長效果也似乎顯現，部分不確定性已經逐漸出清，而仍有負面因子存在，如何看待A股下半年走勢，我們將從以下幾個角度展開分析，並將結合上述因子的未來演變進行研判。

3. 週期視角：看當下A股行至何處

3.1 經濟週期的參考——普林格階段切換存在可能性

傳統美林週期框架由於忽視央行逆周期調節力量以及資本市場與實體經濟的互相強化關係，且在實際應用中存在着許多不足，其解釋力與預測力較弱。

普林格經濟週期則根據資產表現來定義經濟所處階段，基本邏輯爲信貸週期牽引生產，生產牽引通脹，通脹反應至利率，再反作用於信貸。將經濟指標按照先行、同步、製造三大類，通過對其跟蹤和判斷，以定義當下所處的經濟週期階段。

2021年中央經濟會議提到“國內經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力”，以及“政策發力應適當靠前”，貨幣政策逐漸開始更加“積極”，其實從先行指標可以看出，2021年四季度開始，信貸指標已經開始出現了反轉，即先行指標的底部已經確認。

行至目前，先行指標在穩增長與貨幣政策發力的基礎上仍處於上升過程，同步指標也下降到了接近底部的位置，滯後指標（中國）則從全球資源品供給極端短缺的環境中略有好轉，在無豬週期擾動下理性回落，目前也處於下降狀態。即普林格週期的第一階段：先行指標上行，同步指標及滯後指標下行（經濟失速，政府逆週期調節）；

結合以往經驗，“政策底”往往在先行指標反轉中開始醞釀，於一季度已基本形成，但同步指標與市場底處於尚未完全確認的階段。

同步指標則更多代表宏觀經濟增長以及企業利潤微觀表現，與“市場底”相對更加同步，或略微滯後（市場價格反映具有預期性）。目前來看，同步指標已經下降到了比較低的位置，可能接近底部，但考慮到近期疫情對信貸有效需求和消費需求的影響顯著，同步指標可能在二季度仍保持底部徘徊。假設疫情進入可控、穩增長政策持續發力，該指標三季度有望反轉進入上行通道，則週期階段將實現切換，進入“復甦”，且該假設的結論也比較符合先行指標領先同步9-12個月左右的一般規律。

綜上，以普林格週期爲參考，推演如下：

1）   先行指標反轉上行（2021年9月），同步指標、滯後指標下降，類似普林格週期第一階段；

2）   政策調節力度不斷增加，“政策底”確認夯實（2-4月）；

3）   股市在多重利空疊加下超跌見底（4月末）；

4）   股市在政策引導與情緒修復下初步反彈，轉入波動修復等待數據驗證（二季度）；

5）   股市在數據驗證下正式進入反轉，同步指標反轉，類似進入普林格第二階段，進入復甦（股市反轉往往較市場底更早出現）（中性假設下：三季度）。

3.2 普林格週期視角下的兩點補充

考慮普林格週期分析的同時，不可忽視現實環境的特殊性

（一）普林格週期中加入了信貸週期的考慮，更好適應了貨幣主義時代，這也將政府的宏觀調控考慮其中，但即便如此在實踐中，經濟的運行常常受到戰爭、疫情及黑天鵝事件的突然影響，導致階段切換的節奏被打亂，並非按照理論推演的路徑演繹，亦或是無法用已有的階段規則去定義，因此更要持續關注經濟數據和多角度的交叉驗證，判斷當下所處何處，重視假設的重要性。

（二）關注流動性釋放與信貸需求羸弱之間的阻滯

在此次階段切換中，疫情不僅對生產經營活動產生的較大影響，且導致了許多消費場景硬缺失及供應問題，加之對未來經濟預期不佳，近期居民與企業部門信貸需求紛紛走低，以四月金融數據爲例：

社融：新增9102億，比上年同期少9468億元，前值46531億元，新增社融大減，結構明顯惡化；

金融機構新增人民幣貸款：4月居民+企業新增貸款-1534 億，歷史上首次轉負，同比減少約1.2萬億，居民短期消費和中長期住房及經營貸款需求差，存款意願明顯高於貸款，企業端則有效融資需求不足，企業信心指數低迷。

M1、M2：M1同比5.1%，M2同比增長10.5%：剪刀差走闊，實體經濟活躍度差，融資需求乏力，儘管財政、貨幣積極刺激，但市場主體對於加槓桿持謹慎態度。

可見當前信貸投放主要矛盾在於資金供給充裕但實際有效需求不足，展望下半年，基於長三角疫情影響逐漸減弱、季節性因素、經濟預期好轉、資本開支需求上升等諸多考慮，二季度5、6月信貸需求有望開始修復，三季度在無疫情影響的假設下可能增長至比較活躍的水平。

先行指標與房地產脫鉤背後的意義

以往地產作爲經濟增長的重要抓手，房地產繁榮發展，曾經是拉動經濟高速增長、促進城鎮化的重要力量。現在中國房地產業正進入發展拐點，即從高速擴張階段進入到平穩發展的新階段，近些年房地產管控政策的加碼，房價與流動性的關係逐漸脫鉤。

我們認爲這將帶來兩方面的影響：

在寬鬆的貨幣政策下將有更多的資金流入非房地產領域，比如股市投資；

地產失去或部分失去了逆週期調節中對經濟的託底作用。

但立足新發展階段，把握“房住不炒”基本定位，實現“軟着陸”，維護地產“平穩健康發展”，實現“良性循環”纔是政策的目標所在。近年政策端對地產融資和開發的管控、疫情反覆影響，以及經濟下行的環境下理性購房需求的回落，最終反饋在了數據上，2022年4月商品房銷售面積累計同比爲-20.9%，商品房銷售額累計同比爲-29.5%，已成爲除2020年新冠疫情影響外的近十年最低。

所以，可以看到今年以來在支持合理購房需求、維持市場平穩健康發展的思路下，全國多個城市出臺了“地方版”穩樓市政策，內容涉及調整限購政策、降低首付比例、發放購房補貼、限售政策修改、鼓勵多胎家庭購房、爲房企提供資金支持等方面。截至5月23日，5月已有超過60個城市出臺了穩樓市政策，今年出臺穩樓市政策的城市總計已超過150 個。

地產痛點：地產雖然在經濟發展中不再是以前的角色，但穩增長與經濟復甦中對地產支持仍是不可缺少。目前的痛點在於地產作爲重資產行業至此拐點之際能否實現升級或脫困，以及看到需求端和銷售數據的改善，這也決定了未來市場回暖中地產能否同步復甦。

3.3 微觀企業盈利週期——未來有望看到估值與價格修復的共振

引用往期報告中關於A股上市公司“Return-PE-Earning growth”週期及三者關係的相關研究，也可從側面印證同步指標反轉與權益資產反轉的邏輯：當上市公司利潤增長觸及底部後，此階段往往能夠收穫估值與股價修復的共振，“Hope”預期及企業利潤的反轉能夠提振上市公司於資本市場的相應表現，且權益資產的反饋領先於實際盈利的頂/底部。

在不考慮疫情不確定性擾動的情況下，A股應該處於“Despair”階段，結合企業經營循環來看，處於“需求收縮”與“觸底調整”的二者之間。

從該視角來看，目前A股仍處於“失望”階段，需求收縮下產能利用率下降，企業盈利水平不斷走低，未來有望隨着政策的持續發力及有效需求的修復向“希望”轉化，迎來估值和資本市場價格的修復，企業盈利表現觸底，但也伴隨着利潤空間修復，ROE上行的正向預期。

3.4 資產價格週期——商品尚有韌性，權益蓄勢待發

股債商的價格輪動存在一定的規律性，此輪權益資產的調整已經持續了接近半年左右，估值已經到了非常具有吸引力的位置，趨待經濟預期的改善和不確定性的落地開啓反轉行情；商品的週期在2020年股市見頂後也逐漸開啓，疊加今年俄烏衝突的地緣風險，強化了原有的週期強度，目前需求端及價格的支撐雖然存在，但隨着聯儲爲首的全球主要經濟體貨幣收緊，供給逐漸改善，商品週期回落前的窗口期已經越來越短。

截至4月底，權益資產價格已經到達了非常低的位置，上海於6月份有望開始逐步解封，假設後續疫情防控效果理想的前提下，此輪下跌底部應該已經出現，無論政策助力疫後經濟合理復甦，還是需求端超預期好轉，權益資產價格的反轉只是時間問題。

4. 估值：A股主要股指處於低位水平，且優於其他各國

4.1 主要指數估值處於較低分位，估值修復空間較大

截止5月27日，萬得全A市盈率（TTM）收於16.66，各主要指數在4月末見底後超跌反彈，估值有所修復。但擴大觀察時間區間，A股各主要指數仍然處於較低的歷史分位水平，上證指數、萬得全A、滬深300及創業板指5年市盈率歷史分位分別爲13.6%、24.1%、28.1%和38.1%，均處於歷史低位。

結合歷史走勢，其一，目前萬得全A指數和創業板指均處於估值水平均值下方，且接近均值-1倍標準差的位置，因此，從均值視角來看A股主要指數估值已經處於低位；其二，以2010年爲起始，動態追蹤估值歷史分位，觀察可見目前萬得全A和創業板指估值歷史分位分別爲37.90%和34.65%（2022.5.20），較4月末伴隨指數估值修復，歷史分位略有回升，但仍處於歷史低位，且走出了估值分位下行區間，圖形呈反轉之勢。

儘管不能以此判斷短期股指價格及估值分位走勢，但中長期來看，較低的估值分位代表更具吸引力的投資價值。

4.2 對比全球主要權益指數，A股具有相對優勢

對比海外多國股指估值分位，以2010年至今估值數據爲基礎，A股主要寬基指數當下均處於較低分位。

結合當下宏觀經濟環境，疫情作爲近期最大不確定性逐漸好轉，政策助力穩增長接踵而至，在朝着全年5.5%的經濟增速目標努力的情況下，疫後復甦與穩增長力度增大二者確定性均有增加，有望爲股市估值帶來一定提振；反觀海外各主要經濟體，估值處於歷史分位高位，且面臨流動性收緊、通脹高企的壓力，估值有可能伴隨股市調整受到壓制。

4.3 風險溢價和股債相對回報率的驗證

除了估值分位以外，我們通過觀察權益市場的風險偏好和股債相對回報率這兩個指數，驗證權益資產優於其他大類資產的結論。

首先，我們以1/PE-無風險利率來衡量市場風險偏好程度，A股市場的風險溢價水平ERP越小，市場的風險偏好越高，股市上漲的動力也就越大。從圖形上，我們可以看到ERP和萬得全A指數呈非常明顯的負相關性。目前來看，風險溢價仍處於高位區間，未來下降的可能性更大，與之對應的便是A股的回升。

其次，觀察股債相對回報率可以發現，目前該指標仍然接近0.9，處於較高的位置，也就代表着股票市場的安全邊際高於債券市場，股票投資的回報優於債券，權益資產應該是當下更好的選擇。

5. 流動性：增量資金處於低位，需要積蓄力量

流動性的角度來看，可以分爲宏觀流動性投放和微觀股市資金情況，宏觀部分我們在上述週期角度以及對代表信貸投放及信用派生的先行指標進行了解析，爲避免重複，在此處以微觀角度爲側重點。

5.1 增量資金觀察：新發行基金份額

新發行基金份額的走勢與市場的表現基本保持一致，新發基金作爲增量資金的入場對發行前後一段時間市場強弱的敏感度較高，可以作爲流動性角度觀察市場的抓手之一。

我們對股票型和混合型基金髮行份額以及股指的兩年移動分位進行觀察，新發股票型及混合型基金份額移動分位目前僅爲4%，位於較低的相對水平。

絕對水平來看，無論是新發基金份額的3年均值還是5年均值，目前已遠低於均值水平，新發份額絕對水平在近年公募基金規模增速高企的背景下，也顯示出了異常的走低，處於歷史較低水平，4月股票型和混合型基金髮行份額合計僅有105億份。

一方面，基於兩個觀察指標的強相關性，市場的走弱會導致新發基金髮行積極性及募集有效性下降，而增量資金的減少又會反作用於市場的表現，互相影響；另一方面，新發基金目前處於較低水平也是市場的一面鏡子，雖然低位並不能直接指導交易，推斷出市場漲跌與否，但較低的相對水平代表着更有性價比的投資價值和未來獲取較高回報的更高勝率。

因此，結合前文分析我們可以觀察到增量資金的頹靡代表着市場尚未走出低谷，而未來市場的持續上漲需要看的到增量資金的規模明顯回升，如此才能獲得更持久的驅動力加速整體行情的普漲向好，而非僅是增量資金低迷、存量資金博弈下的行業輪動短期結構性行情。

5.2 槓桿資金——融資買入額A股成交佔比

融資買入額佔A股成交額的比例往往可以衡量市場交易活躍度，體現投資者對於市場走勢的看法。自2021年9月以來，該指標已經一路走低，更是隨着四月末市場的二次探底到達歷史最低值5.5%左右，5月份超跌反彈下市場交易活躍度略有回升，但目前仍處於7%以下，位於較低水平。

該指標反饋兩個信息：一是從歷史表現來看，該指標每一次觸底回升後，市場的反轉往往伴隨該指標的快速回升；二是截至5月27日，融資買入佔A股成交額的比例6.81%，目前仍處於較低水平。

6. 以史爲鑑：對比周期視角的相對收益

6.1 市場風格：寬鬆環境下成長和消費的相對收益往往更佳

我們觀察普林格週期理論下先行-同步-滯後指標的週期性，先行指標確認拐點，意味着新的一輪先行指標上行週期即將開啓，而該週期有較多的歷史區間可供類比。因此，我們對未來寬鬆貨幣政策環境下A股不同風格板塊對於流動性釋放的敏感程度進行回測，觀察不同風格板塊在類似的外部環境下相對收益表現如何，得出以下結論：

在T1-T3區間，大金融板塊在每次先行指標上行的過程中表現優於其他板塊，而成長和消費板塊相對次之；

由於本次回測區間均爲先行指標的上行週期，代表着市場整體流動性水平的不斷提升，也意味着風險偏好的提升，因此週期和穩定風格的板塊表現相對弱勢，該特徵在全週期均表現類似。

在T4-T5區間，成長和消費板塊相對收益明顯優於其他板塊。

T4區間由於遭受2015年股市泡沫化，成長和消費板塊曾一度漲幅超過100%，但隨着泡沫的破滅與隨之而來的股災，大幅回撤，但最終於先行指標上行週期結束時重新收漲，分別爲25.86%和25.13%；

T5區間是距離現在最近的一輪先行指標上行週期，也最具參考意義：成長和消費板塊依然遙遙領先，自2019年2月開始至2020年5月先行指標轉向，週期天數462天，漲幅分別爲50.52%和48.49%。

考慮到先行指標作爲流動性水平的衡量標準之一，結合貨幣政策的傳導效應，資金的投放到經濟效益的產出存在一定時間間隔，因此我們採用滯後三個月的先行指標週期按照上述方法再次進行回測，以驗證上述結論的穩健性。

結果顯示非滯後處理的先行指標上行週期各版塊呈現特徵基本一致，但滯後處理的由於週期結束延遲三個月，即區間的尾部先行指標已出現一定程度的回落，代表着流動性水平的邊際下降，因此各版塊指數的表現也有所反應，有回調或震盪下行的現象出現。

6.2 大類板塊：輪動規律明顯，但沒有常勝將軍

此外，從行業輪動的角度來看，市場的輪動規律十分明顯，在基本面保持穩定或並未出現顯著高增的情況下，資本市場表現的持續高漲必將導致估值的走高與性價比的降低，最終迎來調整。而市場風格的切換便往往發生在此時，高低估值的切換顯現了資本的逐利屬性，不斷追求有更高收益空間的領域。

消費和科技在2021年以及2022年上半年相對收益已經持續走弱，結合近十年行業輪動的規律來看，未來反轉的可能性更大，消費的回暖也符合當下經濟增長的訴求。“科技”中信息技術行業佔比接近70%，其實在近一個月以來已經有了接近20%的反彈，短期態勢較好，但近年新能源的發展可能會影響原有行業輪動的規律，新生概念的關注以及政策的傾斜可能會分流一部分資金，從而影響原有行業輪動中的反彈幅度，類似的諸如地產邏輯的改變致使金融地產將不再會像以往常常名列前茅。

6.3 微觀行業：不可忽視的產業政策和行業自身的週期屬性

銜接上述先行指標上行週期中風格的分析，我們進一步對行業進行拆分。

以申萬一級行業爲例，T1-T5週期中各個行業漲跌幅如下，成長和消費大類下的細分賽道在各個週期下的表現相對優於防守型行業，如鋼鐵、公共事業、銀行等。

具體來看，各個週期下領漲的板塊分別爲：

T1：漲幅前五行業分別爲國防軍工（147.92%）、非銀金融（120.43%）、有色金屬（116.94%）、食品飲料（98.22%）、電力設備（85.96%），後五行業分別爲：通信(-6.24%)、電子（12.55%）、鋼鐵（15.04%）、紡織服飾（15.5%）、公用事業（18.86%）

T2：漲幅前五行業分別爲：汽車（280.71%）、有色金屬（240.02%）、煤炭（238.8%）、建築材料（208.91%）、家用電器（193.31%）；後五行業分別爲:建築服飾（70.22%）、公用事業（74.68%）、交通運輸（79.74%)、通信（92.95%）、鋼鐵（93.87%）

T3：漲幅前五行業分別爲：美容護理(46.23%)、銀行(27.69%)、醫藥生物(24.88%)、非銀金融(24.42%)、房地產（20.83%）；後五行業分別爲：通信（-14.5%）、商貿零售（-12.07%）、電力設備（-11.32%）、紡織服飾（-10.8%）、食品飲料（-9.12%）

T4：漲幅前五行業分別爲：社會服務（17.29%)、紡織服飾(15.21%)、輕工製造(13.02%)、農林牧漁(10.98%)、房地產(5.02%)；後五行業分別爲：非銀金融（-34.63%）、鋼鐵（-25.02%）、有色金屬（-22.76%）、石油石化（-22.13%）、煤炭（-19.33%）

T5：漲幅前五行業分別爲：食品飲料（78.87%）、電子（78.4%）、美容護理（75.9%）、醫藥生物（68.53%）、計算機（60.26%）；後五行業分別爲：鋼鐵（-16.13%）、石油石化（-12.59%）、煤炭（-10.55%）、建築裝飾（-7.49%)、銀行（-1.42%）

考慮到每輪週期均有着不同的內外部環境和條件，我們將每輪週期中一級行業的漲跌幅進行排名評分，再將多個週期合併，得到綜合評價結果。考慮我國經濟結構轉型的不斷深化與微觀行業既有邏輯的變化性，我們全週期評分結果上又細分爲T1-T4和T5兩個分類，T5距今時間較短，經濟環境可比性較強，且地產邏輯已經有所更新，更具有參考價值。對比發現：

在全週期的平均表現來看，社會服務、醫藥生物、美容護理、國防軍工、房地產等行業表現較好，而鋼鐵、交運、公共事業、石油石化和通信等行業表現較弱；

以距今最近的上一輪週期中來看，醫藥生物、食品飲料、電子、計算機、美容護理漲幅領先，而資源原材料板塊相對落後。此外，歷史上漲幅較高的房地產流動性與房價逐漸脫鉤後優勢不再，銀行和傳統汽車也有所退步。

結論

（1）每一輪週期下各個行業的超額收益存在變化，儘管成長和消費風格在每次流動性釋放中有着較好的相對收益，但具體而言領漲的行業卻是有所輪動，並沒有永遠的王者。但從分析結果來看，週期對領漲風格的方向性有一定的指導，成長和消費是寬鬆週期下不錯的選擇，但是具體微觀行業週期下表現還需要結合行業自身，不能忽視行業屬性、結構性等因素。

（2）將統計性分析結果與現實環境結合的必要性，用發展和創新的眼光看待行業現狀，例如中國房地產業正進入發展拐點，即從高速擴張階段進入到平穩發展的新階段，近些年房地產管控政策的加碼，房價與流動性的關係逐漸脫鉤，而以往多個週期中超額收益顯著領先的現象也成爲了歷史。

（3）重視產業政策和行業自身的週期屬性。一些行業的超額收益可能受中觀產業政策、行業生命週期或微觀行業及企業內生因素等影響較大，而對寬鬆週期下流動性的釋放敏感度較低，而這些因素的變化可能獨立於經濟週期存在，因此上述週期中行業獲取的超額收益可能並不僅僅是經濟週期作用的結果。例如醫藥行業的09年醫改以及近年的集採政策，軍工行業免疫疫情衝擊、十四五規劃、國企改革對景氣的驅動，以及農林牧漁行業中豬週期影響不容忽視等。

因此，下半年策略看法上，一方面，我們尊重週期的規律，通過多個視角對當下經濟環境和權益資產拐點作出了判斷，在綜合驗證基本合理的前提下，我們有理由相信下半年權益資產會有不錯的表現，結合經濟環境的現實特徵，比較看好成長和消費風格的表現；另一方面，經濟週期對於微觀行業的指導作用有所減弱，在以上兩種風格下，我們對一級行業的看法仍需參考近期政策發力方向與行業週期屬性，嘗試找出此輪行情中的佼佼者。

7. 策略觀點：趨待經濟企穩，A股蓄勢待發

結合寬鬆週期下各位行業的歷史表現，以及當下國家政策及指導的重點方向，我們認爲A股有望在經濟企穩回升以及疫後復甦的假設下有望積蓄力量，獲得“新生”，整體風格實現由“穩健”逐漸向“進攻”的轉換。

以史爲鑑，A股的蓄勢待發存在合理性

在國內局部疫情影響趨勢性好轉，疫後復甦循序漸進，又有穩增長政策護航，且政策力度和頻率均有所增強。那麼在海外聯儲貨幣政策收緊節奏的中性假設下，A股更可能“以我爲主”逐漸開啓反轉行情。

結合週期角度的觀察與疫後復甦節奏的推演，二季度大概率是自5月開始逐漸向好，6月循序漸進，雖然在政策發力期與數據驗證期轉換的過程中可能出現波動考驗，但目前相對向好的國內環境說明基本面企穩改善的預期大大增強，爲更持續的A股反轉提供時間醞釀以及奠定基礎。

風格及板塊的啓示

市場風格來看，比較有共性的是，寬鬆環境下成長和消費的相對收益往往更佳，規律性比較顯著，具有一定指導意義；大類板塊的輪動來看，輪動規律明顯，但沒有常勝將軍，統計意義角度，消費和科技未來反轉的可能性更大；微觀行業來看，漲勢較好的行業歸屬於成長和消費的大類，但每次領漲的並不統一，每輪的相對收益的強弱仍然需要考慮產業政策和行業自身的週期屬性。

8. 週期之慮：充滿不確定性的世界

“世界不是既成事物的集合體，而是過程的集合體”，對當下充滿不確定性的世界亦是如此，雲散月出是有假設的推斷，基於週期分析下的結論也可能受外部因素加入而造成擾動，策略的選擇也應因時而變。

回顧前文所分析的年初以來影響A股的利空因素，首先，經濟增速在疫情影響下二季度可能是全年的低點，三季度企穩反轉是大概率事件，雖然經濟的復甦需要時間，但至少已經走過了至暗時刻，復甦已在路上；其次，疫情的好轉也會改善投資、消費的預期，復工復產的逐步加速、經濟活動恢復正常，也會逐漸看到實質性效果；同時，海外美聯儲收緊貨幣政策的節奏也符合預期，沒有產生超預期的波動，而美元走強並未改變人民幣匯率雙向波動、在合理均衡水平上保持基本穩定的總體特徵。市場總體而言已經走過了最悲觀的時刻，隨着穩增長節奏的進行以及政策密集落地的助推，經濟企穩下市場回暖是合理的。

然而下半年的不確定性仍然是存在的，謹慎看待並重視有假設的復甦仍然重要。

（1）地產修復與出口韌性趨弱拖累基本面復甦

地產已經逐漸由賣方市場轉變爲了買方市場，近年各項政策對房地產市場的管控不斷加強，近期充裕的流動性環境及各地地產政策的陸續出臺對地產的提振並不像以往立竿見影。4月商品房銷售累計同比-20.9%，仍顯示了近期地產銷售整體低迷的態勢，但從5月高頻數據來看，邊際上有一定修復效果，但相較於歷史上多次地產銷售的V形反轉，當下地產的修復更慢更緩，對經濟恢復的貢獻效果也不如以前。

出口亦是如此，國內外不同的防疫制度下使奧密克戎對許多東南亞國家影響相對較小，疊加全球疫後供給復甦、需求轉弱的大背景，我國出口韌性有所減弱，不再具有2020年以疫情可控爲基礎的供給相對優勢以及旺盛的海外需求。

因此，本次經濟企穩回升後的斜率可能更小，不排除“弱復甦”的可能性出現。

（2）企業盈利增速底部與經濟底面臨同樣的問題

二季度疫情影響及經濟下行壓力持續，企業盈利增速進一步下滑，中報的披露將會使市場對企業盈利預期進一步下調，若超預期下調，將對市場產生一定衝擊；弱預期與低需求的現狀可能會對企業盈利增速的築底回升產生負面影響，拖累修復的斜率；出口韌性趨弱不僅對經濟基本面影響較大，對多數企業海外業務業績的影響同樣顯著。

（3）疫情情況基本向好，不確定性仍然存在

以疫情爲例，一方面可以看到在各方的共同努力下，上海疫情已經基本可控，有條件的復工復市正在進行，封控了近幾個月的居民原有的生活狀態也在逐步恢復，消費信心也是如此；但另一方面，疫情加速擴散的偶發性與底層防疫政策落實不足仍然可以看到，中風險地區依然如未撲滅的火苗存在於我們身邊。在數據可信的前提下，我們可以看到，在“清零”基本原則的指導下，政府和社會對於疫情的容忍程度在幾次疫情中基本類似，無論是新冠疫情初次暴發還是強傳播力的奧密克戎，雖然疫情對經濟影響較大，但每次暴發中隨着政策管控力度的調整基本能夠保證在有限的時間實現逐步“清零”的目標，保證經濟活動不過度長期陷入疫情“泥潭”，並影響周邊省市乃至擴散全國。因此，未來或許並非如我們想象般如實，但整體的方向或許還是能看得到的，只是應該在充滿不確定性中，不斷完善和修正原有的策略。

那麼接下來疫情反彈如何以及是否會有新的城市成爲疫情擴散的下一着陸點，很難給予準確的判斷，也是下半年策略選擇的風險點之一，但可以判斷的是，每次疫情從不可控到可控的演變在毒株無重大變異的前提下是可以預見的，疫情會拖累經濟原有的節奏，加劇經濟下行或擾動經濟復甦，但不會左右未來的方向，在看到當下疫情壓力相對釋緩的情況下，基於政策持續發力修復經濟的邏輯，做多選擇是合理的。

（4）“政策刺激期+預期修復期”向“效果檢驗期”轉變中的波動

穩增長政策落地實效如何也有待檢驗，像國內的信貸傳導阻滯的現狀背後反饋的是居民及企業部門信心不足、預期不佳的現實映照；此外消費需求的低迷已經到了非常低的位置，改善節奏以及改善效果如何也需要加以關注。

在4月末利空出盡，情緒得到充分釋放後，市場在政策刺激與情緒修復的呵護下一路反彈。截止6月10日，市場短期反彈節奏十分順暢，並未出現太多多空博弈下的波動修復。展望後市，宏觀政策引導、貨幣政策工具支持與微觀行業補貼的多措共舉已經有一定完成度，後續將十分期待從數據上獲得政策實效的驗證，而在此轉換之際，內外部不確定性因素影響下，市場可能並非單邊上行，上漲的持續度可能受到影響，從而產生波動，在波動中修復，趨待數據驗證符合預期，經濟企穩回升爲市場帶來更持久的支撐。

（5）良好的政治環境有利於政策實施的連續與市場的穩定

“穩增長”作爲2022年政策的重要目標之一，疫情衝擊對其原有節奏已經產生了影響，下半年臨近黨代會召開，穩定的宏觀環境以及長期改革任務與短期穩增長的短期平衡都十分重要，因此政策的託底力度理應增加，這也是解釋今年政策持續發力護航經濟的角度之一。下半年而言，良好的政治環境仍然是十分重要的，能夠保障政策實施的連續和穩定，達到更佳的落實效果，同時對經濟底部回升期間維穩市場信心，引導投資情緒合理修復也有幫助。

（6）俄烏地緣衝突與全球資源供給

俄烏地緣衝突尚在博弈，烏克蘭處境艱難，俄羅斯也並非勝券在握，雙方轉入陣地戰或預示俄烏衝突將比預期更加持久。以地緣衝突爲導火索，將間接影響能源供給、糧食安全以及國家合作組織的關係等一系列問題，從而最終以全球能源、糧食供給及全球貿易關係的變化等渠道對A股造成擾動。

（7）美國通脹高企，貨幣政策緊縮節奏可能加強

美國5月CPI同比增長8.6%，創1981年12月以來新高；核心CPI同比增長6%，亦高於預期，高企的通脹給美聯儲帶來重大挑戰，可能需要美聯儲實施更激進的貨幣緊縮政策以應對通脹，有可能加大經濟下行壓力，增加衰退概率。而貨幣緊縮節奏的加強也有可能導致中美貨幣政策錯位進一步增加，壓縮我國寬鬆貨幣政策的實施空間。

9. 配置方向：優先“穩增長、新能源”，關注“疫後復甦”

9.1.“穩增長”主線：新老基建作爲穩增長抓手有望持續受益

進入2022年，一方面，全球疫情對生產的邊際效應減弱，隨着各國復工復產的展開，我國出口韌性受到一定程度影響，保持高速增長的可能性較低；另一方面，疫情影響復甦步伐，經濟下行壓力加大，穩增長的實施效果受到較大挑戰。

在年初至今政策的持續釋放的背景下，4月29日召開的中共中央政治局會議提出，進一步強調要全面加強基礎設施建設。政策釋放出明確信號，基建投資作爲經濟增長“壓艙石”，將扛起擴內需、促循環、穩增長的“大旗”，基建投資將加速推進。基建投資作爲逆週期調節和跨週期調節的重要工具，已然成爲穩增長的主要抓手。

從基建投資的基礎邏輯來看，在固定資產投資的結構中，基建投資約佔20%，其增速的情況對固定資產的投資增速有一定的分量，進而影響到經濟增長。與此同時，基礎設施投資作爲政府投資的主要切入領域，通常會被視爲政府宏觀政策鬆緊程度的重要方向標。對基建投資的發力，將會被市場認可爲政府有足夠的信心去促經濟、穩增長，進而促進私人投資者的預期和信心，鼓勵私人投資和消費行爲。

目前來看，加大基建投資力度正在成爲決策當局穩定經濟增長的必選項。主要表現在：一方面，各主要職能部門的政策風向轉變，開始重新關注和重視基礎設施投資。自2021年12月中央經濟工作會議明確提出適度超前開展基礎設施投資之後，國務院、財政部、國家發改委等部門紛紛提出“要加快推進‘十四五，規劃《綱要》確定的102項重大工程項目和專項規劃重點項目實施”，“保持財政支出強度，加快支出進度，實施新的減稅降費政策，適度超前開展基礎設施投資”，“用好中央預算內投資，重點安排在建和能夠儘快開工的項目，撬動更多社會投資，力爭在一季度形成更多實物工作量”。另一方面，截至2022年2月，新增轉向債中投向基建的資金預計已經超過5000億元。而2020年、2021年兩年累計的基建投資增加額也不到2000億元，約爲1966.5億元。可見，與過去兩年不同的是，爲扭轉經濟持續下行的趨勢，穩住經濟增長，基礎設施投資在今年一季度就已經發力，投資前置的特徵十分明顯。

因此可以判斷，基建投資將成爲2022年固定資產投資增長進而穩經濟的重要支柱之一。

具體分類來看，以傳統基建和新基建兩大分類去細化。其中，傳統基建包括交建路橋、鋼鐵水泥、工程機械、房地產、信息技術和基建行業細分領域，諸如鐵路、公路、機場、港口、水利設施等建設項目均在其中。以申萬一級行業梳理，從產業鏈上遊至下遊主要包括鋼鐵、有色金屬、建築材料、石油石化、機械設備、電力設備、交通運輸、銀行及建築裝飾等行業，具有覆蓋範圍廣、產業鏈延展性強等屬性。

而新基建主要包括5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網七大領域，涉及諸多產業鏈，是以新發展爲理念，以技術創新爲驅動，以信息網絡爲基礎，面向高質量發展需要，提供數字轉型、智能升級、融合創新等服務的基礎設施體系。

由上述分類不難看出，傳統基建大多數具備覆蓋範圍廣、產業鏈延展性強，資源原材料和製造業的屬性更強，估值相對較低，而新基建則成長性更高，也有着更強的彈性。

傳統基建投資機會

結合近期政策側重點來看，交通建設、水利設施、基建項目等是政策的側重方向，落地到行業層面，交通運輸、建築、建材行業等行業有望充分受益，同時需求的提振將對產業鏈上遊的基礎化工、石油石化景氣的延續也有一定推動作用。

《十四五規劃綱要》提出新基建工程、交通、能源、水網、新型城鎮化等領域是投資的重點；

中央財經委員會第十一次會議提出，傳統基建的重要抓手包括交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設、城市基礎設施建設、農業農村基礎設施建設等；

兩會：重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施、城市燃氣管道等管網、防洪排澇設施及地下綜合管廊建設。

新基建投資機會

新基建主要分爲“數字經濟”建設和“低碳經濟”產業鏈建設兩大方向。其中，數字經濟方面，4月26日的中央財經委十一次會議提出加強信息、科技、物流等產業升級基礎設施建設，佈局建設新一代超算、雲計算、人工智能平臺、寬帶基礎網絡等設施，數字新基建的重點發力方向建議關注5G和寬帶基礎網絡、數據中心和雲計算。“低碳經濟”則主線較爲清晰，主要建議關注光伏和風電，以及新能源產業鏈上的配套設施建設，這一方向具備新基建與新能源的雙重屬性，有望充分受益。

9.2 “新能源”主線：當下兼具穩增長推手與新能源概念雙重屬性

新能源汽車

新能源汽車受益穩增長政策與新能源轉型的雙重利好。

如今的新能源汽車行業已經今非昔比。國家層面，國家對於新能源汽車產業發展高度重視。多年以來國家對新能源產業予以持續支持，政策引導企業研發新能源車型，積極引導居民購買新能源汽車，加快推進充電基礎設施建設等，各項政策多措共舉纔有了今天新能源汽車蓬勃發展的現狀；行業層面，新能源汽車行業憑藉技術水平提升、產業體系升級，競爭力大幅增強，已經成爲戰略性新興產業中的重要行業之一；市場層面，新能源汽車贏得了市場認可，已經從政策驅動轉向了市場拉動。

疫情影響嚴重，政策密集落地助力行業復甦。當前，我國疫情多地散發，作爲製造業的汽車產業受到疫情影響很大。例如上海疫情對新能源汽車供給鏈的影響，儘管目前已經開始爬坡恢復，但對於今年汽車工業穩增長仍是巨大困難和挑戰。在此背景下，國家及時推出一系列相關政策，並給出指導意見，助力新能源汽車的疫後生產與消費復甦，在很大程度上穩定了汽車產業發展的預期和信心。

疫情顯現積極信號，政策落地效果逐漸顯現，銷售數據有望迎來拐點。乘聯會數據顯示，今年5月汽車市場銷售相比上月改善明顯，有望看到拐點。受疫情的影響導致部分居民收入有所下降，影響了消費者的購車慾望，購車需求延緩，今年國內車市銷量不容樂觀。當前部分地區已經出臺地方性的車市激勵政策，對未來車市的復甦有一定的促進作用。

4月25日國務院印發《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》鼓勵新能源車消費以來，近期各地政府進一步出臺促進新能源車消費政策，疊加財政部明確新能源汽車免徵購置稅22年底推出及下半年多款新能源車型推出，新能源消費潛力有望進一步釋放。

除新能源汽車以外，5月31日，財政部、國稅總局聯合發佈《關於減徵部分乘用車車輛購置稅的公告》，單車價格不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車，減半徵收車輛購置稅，重啓購置稅優惠政策，對國內傳統汽車市場的回暖也有提振，並以此拉動汽車整體消費，進一步推動內需發展。汽車整體在穩增長政策對汽車需求的刺激下疊加新能源汽車發展契機，受到雙重利好的共振，汽車行業及其上下遊產業鏈均有望獲得受益。

展望下半年，在我國經濟發展韌性強，長期向好的基本面沒有改變的前提下，新能源汽車市場銷量有望在疫後修復中回到快速增長的狀態，成爲整體汽車市場發展的有力支撐，也爲穩定宏觀經濟增長貢獻積極力量。

 “風光”賽道

光伏、風電行業能夠獲得“新基建”與“新能源”的雙重受益。光伏、風電在新基建投資中佔比較高，項目開支由政府主導，企業盈利具有支撐，而且新基建各個項目的發展均離不開能源電網的載體，新基建作爲穩增長的手段之一，間接凸顯出了新能源建設在新基建中的重要作用。

就近期政策觀察來看，5月30日，國務院發改委、能源局《關於促進新時代新能源高質量發展的實施方案》，財政部出臺《財政支持做好碳達峯碳中和工作的意見》，央視報道預測今年國內光伏裝機量：截至目前，光伏發電在建項目1.21億千瓦。預計全年光伏發電新增併網1.08億千瓦，同比上年實際併網容量增長95.9%。可見新能源的政策支持再次加碼，新能源已經成爲疫後復甦、穩增長的重要選項之一。

9.3 “疫後復甦”主線：靜待需求修復、經濟企穩

消費的復甦在當下環境中其實有兩層含義，其一是消費風格往往能在寬鬆的流動性環境中隨着經濟同步指標的上行獲取較好的收益，即爲依託週期的復甦；其二是疫情的反覆對消費需求產生了嚴重的壓制，疫後復甦中若經濟企穩、需求合理修復，則消費的復甦也是值得期待的。

下半年展望，消費最悲觀的階段已經過去，在PPI-CPI 剪刀差逐漸收斂與疫後修復的共同作用下，未來有望實現量價修復，但消費的復甦屬於慢變量，下半年的佈局應該考慮優先選擇業績確定性強的行業，觀察需求端的修復情況再做進一步選擇。

對此我們推薦以下幾條主線：

（1）業績確定性強，現金流改善速度快的食飲板塊，如白酒行業等；

（2）政策傾斜及各地補貼落地較快的汽車、家電、家居行業等；

（3）受疫情影響較爲嚴重，疫後消費場景恢復假設下餐飲、酒店、旅遊行業等。

消費的復甦是慢變量，且存在一定不確定性，需要注意短期風險，重視假設的合理性，選擇業績確定性強或政策刺激及補貼落地直接受益的板塊。其一，疫情影響導致消費需求的大幅下降，目前正處於需求修復的初期，且需求修復的速度尚無法進行判斷，仍然需要時間驗證；其二，疫情的不確定性仍然存在，而疫情對消費的衝擊尤爲顯著，消費的復甦存在不確定性風險；其三，穩增長政策發力的主要作用點目前仍在投資端，消費端的傾斜可能要等到穩經濟與保就業目標得到一定程度實現後纔會到來。

9.4 “獨立行情”主線：建議關注軍工景氣的持續

獨立行情主線我們認爲分爲兩類，其一是對經濟週期敏感係數較低，行業政策驅動獨立性較強，且對疫情、金融危機等特殊事件衝擊較小，如軍工板塊；其二是行業自身週期性更強，而行業的週期的影響力強於宏觀環境，因而有着相對獨立的行情，如本輪上遊資源品供給受限下走出一輪強週期，且迄今爲止韌性仍然存在，以及豬週期對農業板塊的影響等。

9.5 總結

展望後市，短期來看，近期強勁反彈可能接近尾部，政策刺激與信心修復邏輯已得到充分反饋，即將進入“效果驗證期”，未來持續上漲仍需積蓄力量（政策的持續發力和需求的實質性修復），邏輯切換中A股並不一定單邊上行；中期而言，反轉趨待進一步驗證，內外部的不確定性仍然存在，經濟數據對市場預期及政策實效的驗證尤爲重要，在政策發力期與效果檢驗期轉換的過程中可能出現波動的考驗，後續伴隨經濟企穩回升與企業盈利增速反轉將爲股市上漲提供更持久的支撐；長期向好不變，若普林格週期順利切換，復甦和繁榮週期下權益資產的表現均值得期待。

因此，我們認爲下半年中，基本面與企業盈利的企穩回升是需要留意的重點，同時也要關注第八章中提到的諸多不確定性的擾動，在中性假設下，A股有望守得雲開見月明，走出持續上漲行情。

建議關注：

 “穩增長”：作爲政策發力的重點方向的新老基建有望持續受益，傳統基建的交通運輸、工程機械、建築建材以及新基建的“數字經濟”建設和“低碳經濟”相關產業鏈。

“新能源”：新能源汽車政策刺激與補貼多措共舉，整車及零部件行業均有望充分受益；光伏、風電在新基建投資中佔比較高，項目開支由政府主導，企業盈利具有支撐，且海內外各國在經歷了此輪商品強週期後能源轉型均有加速，國內政策也有提振，國內外裝機需求增長均有望提速。

“消費復甦”：消費的復甦屬於慢變量，汽車消費在相關政策刺激下恢復最快，後續可以視消費場景和消費信心的恢復情況關注現金流改善速度快的食飲、白酒等；其次，受疫情影響較爲嚴重的餐飲、酒店、旅遊行業等，在消費場景正常恢復的假設下有望實現困境反轉；

“獨立行情”主線：軍工在十四五規劃下凸顯發展主要性，今年以來受疫情衝擊較小，業績有確定性，疊加地緣衝突與國企改革概念的加持，軍工的高景氣有望持續；豬週期啓動跡象已經有顯現，建議跟蹤高頻數據，關注板塊配置價值。

其中“穩增長”主線有望貫穿全年，“新能源”主線則藉助汽車與“風光”大大提升了短期確定性及長期成長性，“消費復甦”值得期待但一定條件和時間限制。