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机构：中信证券

9月份中采制造业PMI较上月上升0.3个百分点至49.8%，景气程度有所改善；分项指数中，新订单指数升幅高于生产指数，判断景气修复主要受益于前期逆周期政策调节下需求端的复苏，大型企业受益较为明显。由于本月景气程度改善或有季末冲高以及季节性因素的影响，因此仍需逆周期政策逐步发力，“六稳”工作持续推进，以托底经济企稳。

▍事项：2019年年9月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.8%，较上个升月回升0.3个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为53.7%，较上个月回落0.1个百分点。

▍制造业景气复苏，供需均有改善。9月制造业PMI为49.8%，较上月前值有所改善，增加0.3个百分点（图1）。构成PMI指数的分项指标均有不同程度的好转、各有亮点，体现制造业生产动能缓慢复苏的迹象（图2）。具体来看，生产指数由上月51.9%再度上升0.4个百分点至52.3%，表明制造业生产处于加速、持续的扩张区间；新订单指数格外亮眼，由上月前值49.7%跃升0.8个百分点至50.5%，位于荣枯线以上，表明当前制造业需求情况有所改善，为5月份以来首次回到扩张区间，新订单指数的大幅改善或对稳定制造业企业生产规划有着较好的信号意义；本月原材料库存指数和从业人员指数分别为47.6%和47.0%，虽仍处于荣枯线下，但均较上月环比改善0.1个百分点，表明原材料库存量和企业用工量均有跌幅收窄的态势。但对比近三年9月份PMI历史均值来看，本月构成PMI的分项指标均不及历史均值（配送时间项为反向指标），且仍为自4月以来，第5个月处于荣枯线下，反映了制造业景气程度偏弱的态势，因此制造业的复苏转暖仍有较大的空间，预计逆周期政策将逐步发力，呵护制造业发展（图3）。

▍各类企业均在复苏，大型企业表现亮眼。按企业规模来看，本月大中小三类企业PMI指数均有改善，其中大型企业在上月50.4%的高位上进一步提振0.4个百分点至50.8%，中型企业和小型企业分别为48.6%和48.8%，虽均仍处于荣枯线下，但分别较上月改善0.4个和0.2个百分点，表明各类企业生产动能均有所复苏的态势（图4）。从具体分项来看，各类企业出现了一定程度的分化。本月大型企业新订单指数较上月增加1.9个百分点，判断主要受益于逆周期政策调节下需求端的复苏，但中小企业均不及上月，分别回落0.7和0.2个百分点，说明需求端的全面复苏传导至中小企业尚需时间。值得注意的是，大、中、小企业主要原材料购进价格指数较上月分别增加3.5、3.0和4.6个百分点，出厂价格指数则较上月增加3.1、3.4和2.8个百分点，说明9月份生产原材料价格回暖，带动出厂价格也有所增加（图5）。

▍主要原材料价格和出厂价格指数转暖，预计PPI将环比改善，通缩压力会减轻。9月份原材料购进价格由上月48.6%的低点大幅改善3.6个百分点至52.2%，出厂价格指数亦较上月改善3.2个百分点至49.9%，迫近荣枯线，体现生产材料价格复苏带动了出厂价格走高，因此判断短期内PPI可能将会环比改善，通缩压力会减轻，对企业的生产预期有着较为积极的信号意义（图6）。

▍PMI进出口数据改善。外贸方面，新出口订单指数较上月改善1.0个百分点至48.2%，进口指数则较上月增加0.4个百分点至47.1%，虽均处于荣枯线下，但均有改善。从9月1日起，美国对来自中国的部分进口商品（3000亿美元商品中的“清单一”商品）加征15%的额外关税，或恐拖累本月进出口数据。此外，另有2500亿美元商品的关税将在10月15日由25%上调至30%，也可能会影响中国进出口企业的生产节奏和预期，因此本月海关总署公布的进出口数据与PMI进出口相关指标是否一致还需结合更多的数据进行观察。但近期，中美双方均公布了多份关税排除清单，释放出善意的信号，朝相向而行再进一步，为两国企业减压。国庆节后，国务院副总理刘鹤将率团赴美展开第十三轮中美经贸磋商，贸易摩擦或将在平等和互相尊重的基础上有进一步的边际改善。

▍服务业、建筑业景气环比一涨一跌，但均处扩张区间。本月非制造业商务活动指数为53.7%，较上月回落0.1个百分点，与7月PMI持平，仍处于扩张区间。其中，服务业商务活动指数为53.0%，较上月上升0.5个百分点，主要受益于航空运输业、邮政业、货币金融服务以及资本市场服务等行业的带动，而与暑期消费相关的住宿业、餐饮业等则有一定程度的放缓。对比来看，本月建筑业商务活动指数为57.6%，较上月回落3.6个百分点，主要受到建筑业投入品价格增加（较上月增加3.6个百分点）以及建筑业业务活动预期下滑（较上月回落2.0个百分点）拖累；但我们也注意到，本月建筑业新订单指数较上月改善1.2个百分点至55.1%，表明市场需求增势稳定，维持基建投资会成为随后经济增长动力的判断。

▍就业压力犹存，“六稳”政策逐步推进。本月制造业PMI从业人员指数较上月环比改善0.1个百分点至47.0%，非制造业从业人员指数则下滑0.7个百分点至48.2%，综合来看，延续了今年严峻的就业形势（图7）。其中非制造业从业人员指数的下滑则具有一定的季节性特点，观察到去年同期，9月较8月非制造业从业人员指数亦下滑1.1个百分点。目前，随着“六稳”工作的稳步推进，预计未来会有更多细化政策落地，进一步帮助缓解就业压力。